全年业绩高增，一体化优势与多点布局助力稳健发展

基础化工 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 3 月 16 日 [Table_Stock] 600309.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 75.55 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (35%)(26%)(16%)(7%)3%12%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22万华化学上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (24.5) (22.3) (26.8) (32.5) 相对上证指数 (8.8) (11.2) (10.8) (22.1) 发行股数 (百万) 3,140 流通股 (%) 45 总市值 (人民币 百万) 237,208 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,119 净负债比率 (%)(2022E) 41 主要股东(%) 烟台国丰投资控股集团有限公司 22 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 15 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《万华化学：业绩预告符合预期，新项目持续推进》20220118 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 基础化工 : 化学制品 [Table_Anal yser] 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：李熹凌 xiling.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080050 [Table_Titl e] 万华化学 全年业绩高增，一体化优势与多点布局助力稳健发展 [Table_Summar y] 一体化优势与多点布局助力公司稳健发展，维持买入评级。 支撑评级的要点  2021 全年业绩高增，符合预期：公司发布 2021 年报，2021 年全年实现营业收入1,455.4 亿元，同比增加 98.2%，实现归母净利润 246.5 亿元，同比增加 145.5%，扣非后归母净利润 243.6 亿元，同比增加 155.2%。其中四季度单季度实现营业收入 382.19 亿元，同比增加 57.9%，归母净利润 51.1 亿元，同比增加 8.8%，扣非后归母净利润 50.8 亿元，同比增加 11.0%。2021 全年业绩大增，符合预期。  全线产品量价齐涨，石化产品放量明显。分业务来看，2021 年全年公司聚氨酯系列实现收入 604.9 亿元，同比增加 75.8%，毛利率 35.1%，同比增加 0.61pcts，聚氨酯产品销量同比增加 34.9%，价格上涨 30.03%。第二块石化系列产品实现收入 614.1 亿元，同比增长 166%，毛利率 17.1%，同比增加 9.45pcts。石化产品销量同比增长 59.8%，产品价格上涨 66.5%。第三块精细化学品及新材料系列实现收入 154.6 亿元，同比增加 94.6%，毛利率 21.3%，同比增加 2.31pcts，产品销量同比增长 37%，价格上涨 42.1%。公司销售毛利率 26.3%，同比减少 0.52pcts；销售净利率 17.2%，同比增加 3.02pcts；ROE （摊薄）36.0%，同比增加 15.4pcts。报告期内，公司百万吨乙烯装臵投产，原油价格上涨叠加全球阶段性供需失衡促石化产品收入、利润大幅增长。  “聚氨酯+石化”协同性突显，新材料项目多点开花。2021 年公司完成了烟台 MDI 装臵 110 万吨/年技改扩能，在海外装臵运行不稳定的背景下，积极满足下游需求，聚氨酯产品产销两旺。同时，公司以 100 万吨/年乙烯及 75 万吨/年丙烷脱氢装臵为源头，实现产业链联动和价值链协同，在原材料价格上涨背景下整体毛利率仍维持稳定。精细化学品及新材料方面，报告期内公司 ADI、水性树脂、TPU 业务销量增长，PC 装臵开工率处于国内领先水平，电池材料业务持续推进。公司未来将充分发挥产业链一体化优势，在更多的精细化工领域实现突破。 估值  业绩符合预期，上调盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 8.2 元、8.9 元、10.4元，当前对应 PE 为 9.2 倍、8.5 倍、7.3 倍，看好公司卓越的成本管控与运营能力，以及不断的技术创新，维持买入评级。 评级面临的主要风险  项目进度不达预期。原油价格大幅波动。疫情持续时间及影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 73,433 145,538 153,356 166,177 189,642 变动 (%) 8 98 5 8 14 净利润 (人民币 百万) 10,041 24,649 25,891 28,023 32,581 全面摊薄每股收益 (人民币) 3.198 7.851 8.246 8.925 10.377 变动 (%) (0.9) 145.5 5.0 8.2 16.3 原先预测摊薄每股收益(人民币) 8.190 8.369 n.a. 调整幅度 (%) 0.7 6.6 n.a. 全面摊薄市盈率(倍) 23.6 9.6 9.2 8.5 7.3 价格/每股现金流量(倍) 14.1 8.5 5.9 6.0 3.9 每股现金流量 (人民币) 5.37 8.89 12.87 12.70 19.46 企业价值/息税折旧前利润(倍) 14.7 6.9 6.3 5.7 4.6 每股股息 (人民币) 1.300 1.300 3.298 3.570 4.151 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 3 月 16 日 万华化学 2 图表 1.公司财务报告摘要 (亿元) 2020 2021 同比增长(%) 一、营业总收入 734.33 1455.38 98.19 二、营业总成本 619.20 1157.86 86.99 其中：营业成本 537.66 1073.17 91.92 营业税金及附加 6.76 8.80 30.18 销售费用 29.39 10.52 33.43 管理费用 14.20 18.92 33.21 研发费用 20.43 31.68 55.07 财务费用 10.76 14.79 37.37 资产减值损失 (4.88) (10.75) -- 三、其他经营收益 7.42 4.53 (38.96) 公允价值变动收益 (0.06) 0.07 -- 投资收益 1.79 4.92 174.66 四、营业利润 118.25 294.25 148.84 加：营业外收入 0.23 0.97 311.75 减：营业外支出 1.16 3.71 218.95 五、利润总额 117.32