历史上宽货币到宽信用的时滞及市场变化：宽信用时滞或缩短，静待市场情绪修复

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2022 年 03 月 02 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《海外收紧仍将压制 A 股情绪——中美政策周期错位下 A 股市场的复盘与展望》，2022.2.18 2.《降准又降息，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》，2022.2.7 3.《风险因素消退后市场仍可为》，2022.1.27 4.《市场流动性短缺和分歧引发行业轮动》，2022.1.17 宽信用时滞或缩短，静待市场情绪修复 ——历史上宽货币到宽信用的时滞及市场变化 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 货币和财政政策强度与节奏、行业政策强度、终端需求决定传导时滞：当前货币政策宽松周期往往是政策逐渐加码，从宽货币到宽信用第一阶段的时滞也逐渐被拉长。宽信用的第二阶段往往需要观察财政政策、行业政策的强度与节奏，在终端需求不足、货币政策传导未见社融结构优化的情况下，财政政策的加码刺激企业需求扩张的链条所需时间更长，传导时滞自然更长。因此，决定宽信用时滞的核心因素还是在于终端需求，在依靠地产链刺激居民加杠杆已经开始损害消费、地产投资快速扩张导致经济结构转型缓慢的情况下，我们认为，终端需求的不足已经成为长期性的问题，通过传统途径直接刺激终端需求的空间有限。 ⚫ 居民终端需求仍然不足，企业端需求扩张初显成效：疫情以来，消费端的需求始终处于较为疲弱的状态，疫情发展仍然是阻碍终端消费需求扩张的最大制约。房地产政策的出发点仍然在于满足经济增速目标约束下守住地产行业出清可能带来的系统性风险，逐步放松、政策逐步落实对于需求的提振与 08 年、15 年直接刺激需求的效果也不可同日而语，政策放松的程度、一二线城市居民加杠杆的需求和实际效果可能并不能与之前宽信用周期中直接刺激终端需求的效果简单相比。从 2 月 PMI 数据来看，需求端的改善超出市场预期，与稳增长下开展基建项目超前建设的情况相吻合。从专项债的发行情况来看，当前项目资金较为充裕，去年由于部分项目储备较为充分，农历新年过后基建项目的开工情况较往年也开始提速。 ⚫ 在财政政策前置驱动下政策时滞或缩短：本次宽信用的扩张与前两次的相似点在于扩张重点抓手均在基建端，最大的不同点在于地产投资增速的下滑和地产行业出清可能带来的系统性风险，在经济增速目标约束下本轮宽信用需要对冲经济下行的潜在风险，同时满足经济结构调整的需求。本次宽信用周期中，货币宽松的信号较为明显，财政政策发力的时点已经前置，地产政策的调整也已经出现自下而上因城施策的放松。因此，居民终端需求的不足将由财政政策驱动企业端需求提升来弥补，根据当前政策的力度来看，时滞或由传统的 7-8 个月的缩短至 4-5 个月。 ⚫ 市场风格变化与基本面相关性更强：强刺激期间，市场会出现 V 形反转，对应表现良好的行业与强刺激支撑的传统经济相关性较强；在框架内政策调控的力度逐渐趋缓，市场波动性也逐渐降低，行业的结构性分化逐渐明显，与之相对应的是表现良好的行业集中在高成长性、业绩稳定、受周期波动影响较小的行业。市场风格的变化反映了经济逐级下行后市场对于确定性资产的追求，宽信用带来的经济企稳预期映射到行业格局上的变化是行业盈利的预期的变化趋势向部分行业集中、行业内盈利向龙头集中，市场风格更多随着经济基本面的变化而变化，并不能简单得出宽货币到宽信用阶段一定利好某个行业或某种风格的结论。 ⚫ A 股市场未来走向：宏观流动性整体相当宽松，但从宏观流动性到市场流动性的传导仍然有堵点，当前，风险溢价仍是影响 A 股市场最大的不确定因素之一，国内宏观因素对于风险溢价的干扰相对较小，海外事件对于 A 股风险溢价的传导则一波未平一波又起，加息预期、通胀预期和战争预期都在不同程度地压制 A 股市场的风险偏好。估值因为情绪面的影响持续调整后，市场缺乏赚钱效应，增量资金仍在场外观望，存量博弈的格局难以改变。当前市场仅受益于分母端无风险利率的下行，而分子端的盈利改善预期和分母端风险溢价的改善预期暂时还未到来，定价机制下的市场整体的内在价值偏低。今年上半年，我们认为悲观情绪可能还有继续释放的空间，我们仍然建议坚守胜率高的方向，即在上半年稳增长政策催化、地缘政治驱动的通胀风险上升、经济弱衰退预期下进行防御交易的三重逻辑驱动的价值板块，在风险因素逐渐消退后，下半年压制市场情绪的不利因素逐渐消除，赛道/成长股的估值调整到较为合理的区间，风格可能会再次切换到成长。 ⚫ 风险提示：俄乌冲突扩大影响全球经济，美联储加速收紧，疫情持续恶化 宏观专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 宽货币到宽信用的时滞 ................................................................................................ 4 1.1. 复盘 2008 年以来宽货币到宽信用之间的时滞 ................................................... 4 1.1.1. 2008 年至 2009 年：强刺激下时滞较短 .................................................. 4 1.1.2. 2011 年至 2013 年：控地产，时滞较长................................................... 5 1.1.3. 2014 年-2016 年：居民快速加杠杆时滞较短 ........................................... 7 1.1.4. 2018 年-2019 年：时滞继续拉长 ............................................................. 8 1.2. 宽信用的抓手与时滞是否相关 ........................................................................... 9 2. 宽货币到宽信用期间市场风格表现回溯 ..................................................................... 11 2.1. 2008 年-2009 年：地产/基建表现占优 ...................................