债市启明系列：总量稳、节奏前置的财政政策意味着什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 总量稳、节奏前置的财政政策意味着什么？ 债市启明系列｜2022.3.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 今年的经济政策意在稳增长而非强刺激。政策靠前发力，形成合力稳增长正在逐步落地和验证，上半年政策稳增长的力度无虞。但是，很多信号亦显现出政策定力，比如财政部“适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险”以及住建部对于房地产市场的表述等。因此，一旦上半年稳增长的政策目标顺利落地，政策力度可能也会有所收敛。在财政总量稳、节奏上靠前发力，房地产弱反弹的假设下，经济的环比动能应是先上后下，对债市的影响应是短空长多。 ▍ 近期债券市场利空信号频现，来自楼市新政、PMI、大宗商品价格等诸多方面，市场经历快速调整之后陷入弱势震荡的格局：①因城施策的房地产松绑。广州下调房贷利率触发利率大幅调整，郑州出台 19 条房地产新政，再次牵动市场神经。②2 月 PMI 超季节性，订单状况良好。③俄乌冲突扑朔迷离，国内外大宗商品面临涨价压力。美油和布油期货均升至 100 美元/桶上方。 ▍ 货币政策进入短期空窗期，财政政策的节奏对今年经济和市场走势更为关键。1 月降息之后，央行面临的内外部约束有所增加，现阶段美联储加息预期升温叠加通胀高企，货币政策可能会进入一段时期的空窗期。相比于货币放松的“推绳子”效应，财政扩张则是实实在在的创造和拉动需求。2020 年疫情爆发以来，财政力度的调整幅度和波动相对较大，财政支出和基建投资的节奏变化对经济的作用立竿见影。 ▍ 财政基调：总量稳，节奏前置。2 月 22 日，财政部部长刘昆在答记者问中提到财政目标的“两难”，并要求“适当确定赤字率，科学安排债务规模”，预计今年财政赤字率和新增专项债额度或许都难有上升空间，或分别在 3%和3.65 万亿左右。在总量有一定约束的情况下，节奏至关重要，靠前发力是财政政策的要求。对于上半年基建发力，市场已形成一致预期，公共财政的强度以及对经济的提振效应同样不容忽视。 ▍ 下半年财政政策驱动力或将有所减弱。上半年稳增长压力较大，需要靠前发力，但隐债化解的压力对于地方政府而言是实实在在的，也是中央最为警惕的风险之一。随着经济增速回到正常轨道，财政政策的天平或许又会向防风险倾斜，那么财政对于经济的支撑力度就会有所弱化。如果下半年政策力度减弱，经济的环比动能也将有所下降。预计经济的环比增速在今年的上下半场将呈现前高后低的趋势。 ▍ 债市策略：近期债券市场利空信号频现，市场经历快速调整之后陷入弱势震荡的格局。1 月降息之后，央行面临的内外部约束有所增加，货币政策可能会进入一段时期的空窗期，短期内对债市的利好有限。预计 10 年期国债利率将围绕 1 年期 MLF 利率 2.85%弱势震荡，债市面临调整风险。但是，考虑到今年的经济政策意在稳增长而非强刺激，在财政总量稳、靠前发力的背景下，对债市的影响应是短空长多。一旦上半年稳增长的政策目标顺利落地，利率将再次迎来下行时机，我们预计这一轮调整的利率顶部可能出现在二季度末，高点在3%附近。 债市启明系列｜2022.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年的经济政策意在稳增长而非强刺激。政策靠前发力，形成合力稳增长正在逐步落地和验证，上半年政策稳增长的力度无虞。但是，很多信号亦显现出政策定力，比如财政部“适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险”以及住建部对于房地产市场的表述等。因此，一旦上半年稳增长的政策目标顺利落地，政策力度可能也会有所收敛。在财政总量稳、节奏上靠前发力，房地产弱反弹的假设下，经济的环比动能应是先上后下，对债市的影响应是短空长多。 ▍ 近期市场弱势震荡 近期债券市场利空信号频现，来自楼市新政、PMI、大宗商品价格等诸多方面，市场经历快速调整之后陷入弱势震荡的格局： ①因城施策的房地产松绑。广州下调房贷利率触发利率大幅调整，一些低线城市的各类放松措施也开始引起市场关注。3 月 1 日郑州出台 19 条房地产新政，再次牵动市场神经。目前房地产销售、房企拿地都处在磨底的过程中，在房地产市场景气实质性回升之前，预计因城施策的放松仍将陆续出台。 ②2 月 PMI 超季节性，订单状况良好。2 月中国制造业 PMI 为 50.2%，比 1 月上升0.1pct。历史上春节日期与今年相近的年份，2 月 PMI 会比 1 月环比下降 0.3pct 左右，今年的超季节性回升在一定程度上反映了经济景气不弱。除此之外，2 月 PMI 新订单指数为50.7%，比 1 月大幅上升 1.4pcts，表明需求较为旺盛，预示着 3 月制造业生产的反弹潜力。 ③俄乌冲突扑朔迷离，国内外大宗商品面临涨价压力。俄乌冲突以及北约各国对俄罗斯的制裁使市场对于能源的担忧愈演愈烈，国际油价大幅上行， 美油和布油期货均升至100 美元/桶上方。不仅如此，国内多数大宗工业品价格也跟随上涨。地缘政治引发的通胀压力超预期上升可能也是利率上行的因素之一。 图 1：近期债券市场弱势震荡（%） 图 2：国内外大宗商品价格大幅上行（美元/桶，元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 1.82.02.22.42.62.83.03.23.42021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年3200370042004700520057006200204060801001202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):螺纹钢（右轴）nMmRmMuMpRnPpNpPmQqOqNaQ8QbRnPoOnPnPjMqQoNiNpPtQ7NpOtNuOsRtPMYtOqP 债市启明系列｜2022.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ▍ 从政策节奏到经济和市场走势 对经济的影响力：财政>货币 货币政策进入短期空窗期。这一轮货币政策的放松始于去年年中，以 7 月份的降准为起点。从力度上看，包括后来的降准和降息，都没有形成大水漫灌的局面，银行间流动性一直保持在合理偏松的水平。1 月降息之后，央行面临的内外部约束有所增加，现阶段美联储加息预期升温叠加通胀高企，货币政策可能会进入一段时期的空窗期。考虑到这一轮经济增速下行周期中货币政策已提前做出应对，而且没有大幅放松，未来货币政策放松或者收紧的空间都不太大 财政政策的方向对今年经济和市场走势更为关键。相比于货币放松的“推绳子”效应，财政扩张则是实