宏观驱动型大类资产配置研究系列十二：A股的逻辑及后续的三种可能

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 A 股的逻辑及后续的三种可能 宏观驱动型大类资产配置研究系列十二 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 今年以来权益市场的四个阶段。第一阶段为 1 月中上旬；第二阶段为 1月下旬至 2 月上旬；第三阶段为 2 月中下旬；3 月以来为第四阶段。第一、二阶段市场看多稳增长、新能源及成长调整，但第二阶段分化更为显著、新能源与成长调整加速；第三阶段新能源及成长反弹、稳增长交易告一段落；第四阶段全面调整。 四个阶段权益市场的交易逻辑分别是什么？第一阶段（1 月 4 日-1 月 17日）：稳增长预期延续，但处于数据空窗期；第二阶段（1 月 18 日-2 月11 日）：经济企稳预期落空，但稳增长预期强化、“去宁化”加速；第三阶段（2 月 14 日-2 月 28 日）：1 月社融超预期，“阶段性兑现稳增长”，“去宁化”告一段落；第四阶段（3 月以来）：上海等地疫情突发，经济预期快速转差，俄乌局势进一步打压风险偏好。 如何扭转市场信心？我们理解的三种可能。第一种情形：疫情降温，扭转市场对经济预期；第二种情形：经济及金融数据超预期强劲，让市场消除对疫情等因素将掣肘经济前景的悲观预期；第三种情形：足够便宜。 1）2 月社融及信贷数据表明宽信用暂时缺席，除非下周公布的 1-2 月经济数据超预期，否则第二种情形被暂时证伪。理论上，疲软的社融数据应该强化市场对于政策进一步发力稳增长的预期，但有别于 1 月中旬，目前疫情的内忧以及俄乌冲突的外患之下，该数据恐怕会加剧市场对经济前景的担忧。比如，宽信用未至大概率推动降息预期升温，但 2 月居民新增中长期贷款转负或将引发“即便政策进一步宽松也难以推升购房需求”甚至宽信用难以兑现等负面观点。当然，降息、降准等宽货币政策预期之下，利率债或将有所表现，短期内成长股有望相对跑赢价值，但 A股市场是否有β行情还需观察疫情预期、降息预期是否兑现、美联储紧货币节奏以及俄乌局势。 2）假若疫情形势未能立即缓和、经济数据也未能扭转悲观预期，那么海外因素有望成为 A 股走势的关键。80 年代末以来历次美国经济晚周期到衰退期都会出现流动性危机。明年美国经济衰退为大概率，因此今明两年爆发流动性危机的概率不低。而流动性危机往往有一些催化剂，假若俄乌冲突持续就极有可能成为全球流动性危机的催化剂。若俄乌战争在未来数周内结束，欧美取消制裁，则短期内发生流动性危机的风险有限；若冲突持续、制裁加剧，则 Q2 附近全球或有流动性风险。但幸运的是，即便爆发流动性危机，也仅局限于金融体系内部，因此只要美联储货币政策转向宽松该风险就会消退。若海外流动性危机爆发，预计国内宽货币与稳增长将加大发力，A 股大概率在急跌后转涨，走势类似 2020 年 3 月前后。 风险提示：国内疫情形势超预期；国内外央行货币政策超预期；国内经济数据超预期；俄乌冲突及其影响超预期。 证券研究报告 2022 年 03 月 13 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、今年以来的权益市场表现 .................................................................................................. 3 二、四个阶段市场的交易逻辑是什么？ ................................................................................... 6 （一）第一阶段：稳增长预期延续，但处于数据空窗期 .................................................... 6 （二）第二阶段：经济企稳预期落空，但稳增长预期强化 ................................................. 6 （三）第三阶段：1 月社融超预期，“阶段性兑现稳增长”，“去宁化”告一段落 ................... 6 （四）第四阶段：上海等地疫情突发，经济预期快速转差；俄乌局势进一步打压风险偏好 ................................................................................................................................................. 6 三、如何扭转市场信心？我们理解的三种可能 ........................................................................ 9 四、风险提示 ........................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：上证综指、上证 50 指数与创业板指年初以来走势 ........................................................ 3 图 2：创业板指数与上证 50 指数比值 ..................................................................................... 3 图 3：不同指数“含宁量”（含有新能源概念股占比） ............................................................... 5 图 4：不同指数“含宁”部分与“不含宁”部分走势 ........................................................................ 5 图 5：恒生指数 vs 中国香港地区新冠疫情当日新增确诊人数 ................................................ 7 图 6：上证综指、上证 50、创业板指 vs 上海当日新增确诊及无症状感染总人数 ................. 7 图 7：全国（不含港澳台地区）新冠疫情当日新增确诊及无症状感染人数 ............................. 8 图 8：北上资金净流入规模（亿元） ................................................................................