宏观专题：供应链-通胀特辑，哪些因素会导致美国通胀风险失控

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 2 月 24 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #2021 年海外通胀专题系列 《美国通胀：供需错配如何博弈——海外通胀专题之一》 《如何刻画美国供应链问题——海外通胀专题之二》 《为何鲍威尔坚定看空明年通胀——海外通胀专题之三》 #FedNote 系列 《美联储剧透了 1 月 FOMC 哪些鹰派信号——FedNote#1》 《市场对美联储的金搜预期何时反转——FedNote#2》 《一次加息 50bps 的可能性与影响——FedNote#3》 哪些因素会导致美国通胀风险失控 供应链&通胀特辑#1 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。从分项结构看，以黏性项目为主的高权重服务通胀正在加速升温。全年通胀博弈的关键将是“供应链修复→商品通胀下行→指数通胀下行”的节点能否赶在“指数通胀上行→通胀预期上行→服务通胀加速上行→指数通胀失控”之前完成。虽然无法改变供给，但美联储对后者的压制有：①强化鹰派信号打压通胀预期；②缩表以抬升美债利率，2-5 年期美债利率遏制企业债融成本，10 年期美债利率改变企业 DCF 定价与股融成本，进而改变企业 WACC 与用人需求；③缩表抬升MBS 利率，给楼市降温以抑制居住项通胀压力。向前看，我们倾向于认为供给瓶颈的缓解将赶在通胀预期与服务通胀大幅升温前，但仍需警惕后者失去定力而脱锚，进而引发通胀失控风险。  通胀拆解。我们将关键通胀分项的最新价格同比增速、同比贡献率与占名义消费支出的比重汇总（图 21），可将美国通胀的关键贡献项目拆分为两类，分别为：①高增速低权重的能源、二手车项目；②低增速高权重的居住、食宿、食品商品项目。这两类项目在拉动通胀上“殊途同归”，但分别对应着不同的通胀矛盾。能源、二手车作为典型的高弹性、高波动商品，虽然权重占比较小，但价格增速高，因此带来较高的拉动率。居住、食宿权重占比大，但价格增速的绝对水平暂时未出现显著飙升，因此其高贡献率更多来自高权重。  策略启示。当前市场所面临的核心冲击即俄乌地缘冲击引发的避险情绪与通胀风险升温→美联储紧缩货币政策加速→市场流动性超预期收紧。前者利好避险资产（黄金、美元，本次冲突的特殊性也利好原油），利空风险资产（信用债、权益），后者则是广泛的流动性冲击，利好美元、现金，利空权益、利率、信用、黄金等各类金融资产。因此，综合下来，短期形势对美元存在较大利好，其次为避险资产，最后为风险资产。  风险提示：密切关注 3 月公布的非农、CPI 数据的预期差。警惕“供应链修复不及预期→商品通胀升温→指数通胀高位徘徊→通胀预期升温→黏性通胀加速上行→指数通胀加速上行→美联储加速紧缩货币政策步伐（加快/更大幅度的加息，更前置更大规模的缩表）→金融市场流动性加速紧缩”的风险传导。 宏观专题 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 为何要关注美国通胀？ ................................................................................................... 5 2. 技术指南：如何测算美国通胀的分项贡献？ .................................................................. 6 2.1. 指标选用：PCEPI 而非 CPI ................................................................................. 6 2.2. PCEPI 指标的编制原理 ......................................................................................... 6 2.3. 测算通胀分项贡献度的两种思路 .......................................................................... 6 3. 谁动了美国的通胀——来自关键分项的贡献拆分 ........................................................... 7 3.1. 三大分项 ............................................................................................................... 7 3.2. 能源、食品与非耐用品分项 .................................................................................. 9 3.3. 耐用品分项 ......................................................................................................... 11 3.4. 耐用品之机动车分项 .......................................................................................... 14 3.5. 服务分项 ............................................................................................................. 16 3.6. 指标汇总：谁动了美国的通胀？ ........................................................................ 18 4. 展望：通胀风险是供给修复与通胀预期的赛跑 ............................................................. 20 4.1. 住房项的关键是楼市 ........................................................................................