宏观研究宝典：政府杠杆与基建投融资机制变迁

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告宏观首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004宏观研究助理：李紫洋2022年2月18日宏观经济 * 研究框架宏观研究宝典：政府杠杆与基建投融资机制变迁 1998511总结● 过往研究：两张政府资产负债表根据中投、汇金和社保基金年报、国资年鉴、地方政府债务审计报告等，给出2002-2013年中国中央和地方政府资产负债表，可以发现：2013年以前，中央政府总产负债率总体呈现下行趋势；2013-2014年，中央政府扩大国债发行规模，增加铁路等相关投资，资产负债率有所提升。地方政府资产负债率持续提升。地方政府采用BT模式，BT承接商在项目建设中的负债融资造成地方政府融资占比（特别信贷）要高于直接比例。● 政府杠杆比较研究2020年末，中央财政债务余额为20.9万亿元；地方政府债务余额为25.6万亿元，其中一般债务余额12.7万亿元，专项债务余额12.9万亿元。经加总，2020年末我国政府部门债务规模总计46.5万亿元。取政府债务余额与同年名义GDP的比值，获得政府部门杠杆率：2020年末我国政府部门债务杠杆率为45.9%。与国际主流的政府部门杠杆率口径比较，基于债务测算的政府杠杆率介于BIS与CNBS口径之间，更靠近CNBS口径杠杆率水平。 pOnQmMwOtNpNmOpPsOrPqN7NcMbRtRnNnPpNlOmMsQlOnPrRaQnMrPwMmOwOwMpNtR2总结● 城投平台债务及杠杆：从借债主体角度估算，通过WIND口径城投平台的财务数据，加总计算得：截至2020年底，城投债务规模为53.6万亿元。2018年起城投债务增长放缓，增速由20%以上逐步回落至2020年的16.1%。采用城投平台债务与资产的比例度量城投平台杠杆水平，可以发现城投平台杠杆水平先降后升，持续位于40%-45%区间。● 地方政府债券政策脉络：2014年新《预算法》和43号文后，我国对部分省市进行地方政府债券自发自还试点，2015年地方政府债券实行全面自发自还。2017年陆续推出多种项目收益专项债券；2019年允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；2021年明确对专项债项目的全流程管理。 3总结● 地方政府隐性债务政策脉络：2014年以前，由于未解决财权事权分离的根本问题，政府债务监管政策采取全面封堵的方式。国发〔2014〕43号文的出台意味着对地方政府债务的监管进入“修明渠、堵暗道”的全新阶段。2014年以来，随着经济工作目标在“稳增长”和“防风险”中的切换，地方政府债务的监管环境也形成了“趋紧-趋松”的周期：2014-2016年，监管层出台多项文件对隐性债务的界定和管理进行明确和补充。2017-2018年，隐性债务监管趋严，明确违规举债的问责机制，打消政府兜底幻觉，设立债务监测平台，提出债务化解六大途径。2018年10月起隐性债务监管出现边际放松，提出合理保障融资平台公司正常融资需求。2020上半年疫情冲击财政发力，隐性债务化解工作暂缓。2020年底至2021年，隐性债务监管政策再度收紧。 4总结● 基建投融资机制变化：随着对政府投资的监管逐步规范，投融资机制在金融机构、地方政府和投资项目三个层面受到约束，2018年以来非财政来源的基建投资资金增速大幅回落。从中长期看，基建投资资金来自显性渠道的比例将会上升。而专项债对项目的审核也将逐步趋严，对项目盈利能力等方面要求将会加强，寻找优质项目的难度或将加大。因此预计2022年在“稳增长”和适度超前开展基础设施投资下，基建投资显著回升；未来基建投资将保持稳健、温和增长速度。● 2022年基建投资分析：从资金端看，预计今年财政赤字率3.0%，新增专项债额度3.7万亿元，预计一般公共预算支出将达到27万亿元，政府性基金支出与去年大体持平。从项目端看，去年7月发改委已部署开展今年专项债项目前期工作；截至目前已有13省份公布2022年重大项目名单，年度计划投资额超6万亿元，均较去年明显提前。预计2022年全年基建投资增速将在6%左右。风险提示：宏观经济、财政政策出现超预期变化，将带来较难预测的扰动。 5目录contents1过往研究:两张政府资产负债表2政府杠杆比较研究3城投平台债务及杠杆4地方债务规制5基建投融资机制变化62022年基建投资分析 61 过往研究:两张政府资产负债表1.1 规模与结构1.2 中央政府资产负债表构成要素1.3 地方政府资产负债表构成要素 参考报告《中国政府会有资产负债表危机吗？——政府资产负债表的编制与分析》(邵宇、孙付，2013.7.29)和《还钱，地方政府！──债务规模与偿还压力定量分析》(孙付，2014.12.7)，对政府资产负债表的编制，将其分解为中央和地方两级：首先对于中央政府，其资产和负债主要为中央政府机构所持有和承载，所以编制中央政府资产负债表，最为重要的是确定哪些部门、机构是资产（负债）的权重持有机构，并将其有机的整合。对于地方政府，从资产看，两块较为重要的资产是土地储备和地方国有资产（非金融+金融）。从负债看，其主要包括地方政府贷款、地方政府债券、地方政府向上级财政借款、通过其他渠道（影子银行，如信托等）的负债。71.1 政府资产负债表：规模与结构 根据相关机构年报，如中投、汇金和社保基金年报、国资年鉴、地方政府债务审计报告等，给出2002-2013年中国中央和地方政府资产负债表，据此可以较为清晰认识政府债务的规模、结构和资产负债率变化情况。81.1 政府资产负债表：规模与结构 年份200220032004200520062007200820092010201120122013资产48227.9 52244.8 63088.3 84157.6 100797.7 134717.7 150533.6 174798.1 209786.6 230633.9 257145.9 292285.1 非经营性资产11131.2 11949.2 13764.0 15646.3 18212.9 22251.3 25518.4 30162.2 36275.9 41909.0 47906.2 54349.0 中央政府国有资产（非金融）22590.1 24328.7 24321.4 41415.9 47333.7 58060.1 63056.9 70949.2 80785.1 86575.1 95336.6 110074.2 铁路总公司资产9533.0 9975.4 11866.2 12704.8 15023.6 15522.9 18553.2 24566.4 32937.4 39796.4 44877.0 50462.2 中央汇金拥有资产0.0 0.0 6320.0 6320.0 6320.0 7337.1 11891.9 13758.2 17151.1 19698.3 22476.8 25531.0 中投公司海外资产0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 8777.4 8781.2 8947.6 10577.4 11454.5 13846.8 14912.8 全国社保基金资产1241.9 1325.0 1711.4 2117.9 2827.7