石油化工行业：警惕页岩油气资本开支陷阱！

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 相关报告 1.《星眼：美国禁买俄油影响多大？-美国制裁俄罗斯油气点评》，2022.3.9 2.《卫星视角: 美国对欧 LNG 出口暴增！-能源周报》，2022.2.28 3.《卫星视角: 主要能源供需持续紧平衡！-能源周报》，2022.1.24 4.《浙石化二期全面投产，业绩增长将大超预期！-行业点评》，2022.1.13 5.《石化大转型中的重大投资机会！-石化年度策略报告》，2022.1.2 许隽逸 分析师 SAC 执业编号：S1130519040001 xujunyi＠gjzq.com.cn 陈律楼 联系人 chenlvlou＠gjzq.com.cn 警惕页岩油气资本开支陷阱！ 摘要  我们发现市场对于油气资本开支存在巨大的认知偏差，而页岩油气由于其快节奏投产的特点，长期以来受到极高的关注，目前几乎全市场都认为只要页岩油气公司增加资本开支，就能够看到产量的大幅快速增加，我们认为这个观点存在根本性的认知偏差，因为市场没有认识到当前页岩油气核心产区二叠纪盆地（自 2014 年以来，该产区产量增量在页岩油产量增量占比达 70-90%）正在面临新投产油气井的油气产量（代表新井综合资源品位）的大幅下滑，且下滑幅度同资本开支增加幅度接近，预示着页岩油气潜在增量可能出现严重低于预期的局面。  我们目前统计了 38 家页岩油气公司最新的资本开支指引，数据显示2022 年总体资本开支相比 2021 年有约 25%左右的提升比例，但是同过去 2011-2014 年的高油价环境下平均 2782 亿美金/年的投资相比，存在约 47%的差距。我们需要特别提到的是，相比 2021 年每台原油钻机平均新打井产量约 1500 桶/日和天然气钻机平均新打井产量约 3300 千立方英尺/天的高生产效率时段，美国页岩油气核心产区二叠纪盆地当前的平均新打井产量下滑了约 23%（油）和约 30%（天然气）。  我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑主要来自于新井的综合资源品位的下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司为了避免破产从而快速回收现金流过程中对品位最优区块（sweet spot，甜点）的快速消耗，随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。 风险提示 俄乌冲突升级持续扰乱全球原油市场；原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划； 2022 年 03 月 11 日 资源与环境研究中心 石油化工行业研究 中性 (维持评级) ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、油气资本开支或冲抵资产品位下滑，潜在增量可能持续低于预期 我们目前统计了 38 家页岩油气公司最新的资本开支指引，数据显示 2022年总体资本开支相比 2021 年有约 25%左右的提升比例，但是同过去 2011-2014 年的高油价环境下平均 2782 亿美金/年的投资相比，存在约 46.77%的差距。我们需要特别提到的是，相比 2021 年每台原油钻机平均新打井产量约1500 桶/日和天然气钻机平均新打井产量约 3300 千立方英尺/天的高生产效率时段，美国页岩油气核心产区二叠纪盆地当前的平均新打井产量下滑了约 23%（油）和约 30%（天然气）。 我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑主要来自于新井的综合资源品位的下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司为了避免破产从而快速回收现金流过程中对品位最优区块（sweet spot，甜点）的快速消耗，随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。 图表 1：美国页岩油气七大产区原油产量（桶 /天） 来源：EIA，国金证券研究所 tWkZjZjZ9YqUoPmN6McM9PoMnNtRtRkPpPsRfQrQnM9PrQyRxNsRqNMYrRnN行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：美国页岩油在全美原油产量及占比 来源：EIA，国金证券研究所 图表 3：样本油气公司资本开支统计及指引与原油价格变化 来源：各公司年报和 2022 年指引，国金证券研究所 tWkZjZjZ9YqUoPmN6McM9PoMnNtRtRkPpPsRfQrQnM9PrQyRxNsRqNMYrRnN行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：美国页岩油在全美原油产量及占比 来源：EIA，国金证券研究所 图表 3：样本油气公司资本开支统计及指引与原油价格变化 来源：各公司年报和 2022 年指引，国金证券研究所 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：美国页岩油在全美原油产量及占比 来源：EIA，国金证券研究所 图表 3：样本油气公司资本开支统计及指引与原油价格变化 来源：各公司年报和 2022 年指引，国金证券研究所 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：样本油气公司资本开支统计及指引 来源：各公司年报和 2022 年指引，国金证券研究所 图表 5：permian 产区原油新钻井单井产油量 来源：EIA，国金证券研究所 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：permian 产区页岩气新钻井单井产气量 来源：EIA，国金证券研究所 图表 7：美国三类油气井数量 来源：EIA，国金证券研究所 因此，我们发现市场对于油气资本开支存在巨大的认知偏差，而页岩油气由于其快节奏投产的特点，长期以来受到极高的关注，目前几乎全市场都认为只要页岩油气公司增加资本开支，就能够看到产量的大幅快速增加，我们认为这个观点存在根本性的认知偏差，因为市场没有认识到当前页岩油气核心产区行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二叠纪盆地（自 2014 年以来，该产区产量增量在页岩油产量增量占比达 70-90%）正在面临新投产油气井的油气产量（代表新井综合资源品位）的大幅下滑，且下滑幅度同资本开支增加幅度接近，预示着页岩油气潜在增量可能出现严重低于预期的局面。 2、风险提示 （1）俄乌冲突升级持续扰乱全球原油市场：俄乌冲突升级增加俄罗斯原油供应的不确定性，或持续扰乱全球原油市场； （2）原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能性； 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资