抖音助力品牌出圈，财务费用释放业绩弹性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 抖音助力品牌出圈，财务费用释放业绩弹性 [Table_Title2] 锦泓集团(603518) [Table_Summary] 主要观点: 市场认为：1）抖音红利期已过、未来增速将放缓；2）抖音流量从初期的服装等品类向生活场景等其他品类倾斜，未来服饰品类增速将进一步下降；3）21 年 4 月以来 TW 月度环比增速低于大盘增速。但我们认为，1）抖音平稳期仍有望实现 30-40%增速；2）21 年流量已向生活场景品类倾斜，但服装增速仍最高；3）TW 品牌 21 年 4 月至今环比增速低于大盘增速主要由于抖音大力扶持品牌自播、吸引大量新品牌入驻，但 TW 仍维持环比高个位数增长，并且先发优势下，TW 稳居品牌自播前五位置、多次夺取品牌自播月度 GMV 第一。 展望未来，短期来看：（1）收入端：22 年主业有望维持双位数增长；（2）费用端：财务费用率 22 年有望大幅改善，带动利润增速高于收入增速。中长期来看，（1）我们测算VGRASS 目标市场规模为 25-34 亿元，TW 目标市场规模为 50-60亿元；（2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT 改善空间，我们认为长期目标净利率有望达到 15%。我们预计 2021-2023 年收入分别为 43.19/50.87/59.13 亿元，归母 净 利 分 别 为2.20/3.50/4.27亿 元 ， EPS分 别 为0.74/1.18/1.44 元，2022 年 2 月 25 日收盘价 10.7 元对应 PE分别为 14/9/7X，考虑公司收入有望维持双位数增长叠加净利率改善带动净利增速高于收入增速，给予 22 年 15XPE 估值，对应目标市值 52.5 亿元、目标价 17.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ► TW：线上有望带动线下扩张，净利率存在改善空间 公司优势：抖音渠道快速出圈，内容运营能力强。公司2020Q3 开始布局抖音，我们估算 21 年抖音收入占线上收入比例已达 40%，抖音渠道已超越天猫成为公司线上最大渠道。 成长驱动：1）线上：目前 TW 已在抖音开设女装、男装、童装等 16 家官方店铺，未来随着配饰、JK、鞋类产品线推出，有望培育出新的月销售过亿店铺。2）店效：2020 年 TW 店效为152 万元，对标同行有望达到 250-300 万元。3）店数：2020 年TW 店铺数共 1160 家，对标同行开店超 2000 家。4）费用：22年年化财务费用有望节省 9000 万元。 ► VGRASS：客户粘性强，店效、店数均存提升空间 公司优势：重设计、强渠道，客户粘性强，VGRASS 的 VIP销售占比较高。 成长驱动：1）店数：2020 年公司店数为 194 家，我们估算线下店铺开店空间约 400 家。2）店效：2020 年公司店效为439 万元，参照同行我们认为店效有望达到 600-800 万元。3）线上：2020 年 VGRASS 线上收入达 2 亿元，高基数下 2021 年VGRASS 有所放缓、但未来线上仍有望维持快于线下增速。 风险提示 疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 17.7 最新收盘价： 10.7 [Table_Basedata] 股票代码： 603518 52 周最高价/最低价： 27.7/4.94 总市值(亿) 31.74 自由流通市值(亿) 31.74 自由流通股数(百万) 296.63 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 研究助理：朱宇昊 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： -19%74%167%260%353%446%2021/022021/052021/082021/11相对股价%锦泓集团沪深300[Table_Date] 2022 年 02 月 28 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1134940 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2913 3340 4319 5087 5913 YoY（%） -5.59% 14.65% 29.30% 17.79% 16.24% 归母净利润(百万元) 1.09 -6.24 2.20 3.50 4.27 YoY（%） -60% -673% 135% 59% 22% 毛利率（%） 68% 68% 69.7% 69.6% 69.5% 每股收益（元） 0.37 -2.10 0.74 1.18 1.44 市盈率 29.15 -5.09 14.45 9.08 7.43 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 公司概况：TW 品牌依托抖音助力，费用存在改善空间 ............................................... 5 1.1. 历史回顾：公司抖音月 GMV 维持在 1 亿以上...................................................... 5 1.2. 资本市场表现：目前 22PE 仅为 9X .............................................................. 8 1.3. 股权结构：控股股东合计持股 41% .............................................................. 9 2. Teenie Weenie：线上有望带动线下扩张，净利率存在改善空间 ...................................... 10 2.1. 公司优势：内容运营能力强，抖音渠道快速出圈 ................................................. 10 2.2. 抖