高股息策略解析：价值已死？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022 年 02 月 10 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 张冬冬 资格编号：S0120521020004 邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《打破负反馈虎年开市观察思考-》，2022.2.8 2.《税务红利释放，扩容再添动力——周观 REITs2022 年 1 月第 4 周》，2022.2.7 3.《冬去春来》，2022.2.6 4.《高价股、低估值、中大&中市值风格预告业绩突出——深挖财报之2021 年 报 业 绩 预 告 分 析 》，2022.2.6 5.《证监会立法工作计划公布，观典防务转板过会——周观新股 2022年 1 月第 4 周》，2022.2.6 价值已死？ 高股息策略解析 [Table_Summary] 投资要点：  导读：古典价值不死，高股息策略为盾。  他山之石：高股息策略是海外长期有效的价值投资策略。（1）高股息策略是基于经典的价值投资理论——股息贴现模型（DDM），原理是把预期将来派发的一系列股息按利率贴现的总净值即为该股票的内在价值，在实践中，投资者常常使用股息率作为判断指标。（2）从海外经验来看，高股息策略是长期有效的投资策略，高股息策略在海外成熟市场得到广泛的运用。目前海外市场已有多只基于高股息策略的指数，表现较好，例如美国的标普高红利贵族全收益指数自 1999 年 12 月指数成立以来，标普高红利贵族全收益指数年化收益率为 10.8%，跑赢标普 500 指数 3.2个百分点。日本 MSCI 高股息指数的年化收益率为 4.8%，跑赢日经指数 3.5 个百分点。  历史回溯：高股息策略在 A 股也是长期有效的投资策略。（1）不考虑分红再投资，高股息策略资产组合跑赢 50、300 指数，持平中证全 A。以 2009 年 1 月 1 日为起点，截至 2022 年 2 月 8 日，中证红利指数的年化平均收益率为 9.2%。（2）09年至今，中证红利指数的分红再投资贡献 40.9%投资收益，考虑到分红再投资，高股息组合跑赢全 A，超额收益可观，夏普比率高。中证红利全收益指数在过去的12 年的年化平均收益率为 12.9%，高于全 A 和主要宽基指数，但其波动率和最大回撤低于主要宽基指数，夏普比率为 0.43，收益风险比高，长期投资价值凸显。  A 股高股息策略获超额收益的原因分析：（1）市场环境：市场震荡或熊市、风险偏好低时，高股息策略胜率提升。在 A 股，高股息策略也具备熊市保护伞功能，在市场震荡或单边下行阶段更抗跌，防御性很强，在牛市中进攻性一般。高股息组合（中证红利指数）属于古典价值风格，与成长风格的表现呈跷跷板状态，当市场从追求成长进攻转向价值风格避险时，高股息策略胜率提升，究其根本原因在于高股息公司能稳定派发现金股利，同时估值较低，分子预期更稳定，这为其资产定价提供安全垫。（2）利率因素：利率下行时，高股息策略获得正收益和超额收益胜率高。高股息资产组合作为类债券资产，对利率的敏感度较高，在海外利率下行周期，高股息组合获得较高的超额收益。在 A 股，高股息组合的收益率与长端利率也存在反向关系，当利率下行时，高股息资产组合获得正收益和超额收益的概率较大。低息环境下，高股息表现好于全 A 和主要权重指数，但不如 1000 指数。  为什么高股息策略值得关注：（1）短期看，低风险偏好+长端利率下行，高股息策略超额收益明显。2021 年 10 月下旬起，宏观经济状态从普林格阶段 5 滞胀转向阶段 1 逆周期调节，央行货币政策逐渐转向宽松，带动长端利率下调至 2.7%水平，由于经济衰退的预期提升和海外货币政策超预期转紧，A 股分子预期不稳，风险偏好下降，市场震荡回调，而高股息策略分子预期更稳定，长端利率下行传导更顺畅。2021 年 10 月 25 日至 2022 年 2 月 8 日，中证红利全收益指数获得 1.9%的收益率，高于中证 A 股全收益指数收益-5.6%，超额收益明显。（2）长期看，经济增速趋缓将使长端利率中枢长周期下移，长期资金入市促使派息率提升，股息率与长端利率差额有望继续扩大，高股息策略仍将有效。人口增长率趋缓，经济由高速转至高质量发展，中国利率长周期下行；资管新规落地的背景下，理财产品净值化转型，带来长期增量资金；随着 A 股市场制度不断完善和机构投资者话语权的增加，公司治理得到重视，A 股派息率提升亦是长期趋势。 策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 / 19  策略适用，价值盾：（1）短期而言，待宽信用起，切换小盘成长、专精特新。降准降息，债券市场正在博弈宽信用效果，短期内长端利率预计低位震荡，待信用传导增长，利率回升，高股息策略将不再占优。从风险偏好的角度看，随着一系列稳增长组合拳出台和落实，投资者风险偏好将迎来修复，市场有望迈出底部震荡，迎来牛犇，而高股息策略在牛市中往往进攻性不足。在信用回升期间，将仓位从高股息切换小盘成长、专精特新。（2）长期而言，高股息策略仍是价值盾，适合左侧配置，稳中求胜。对于古典价值投资者而言，以足够低的估值买入是关键，高分红收益率为保障，静待估值修复带来的潜在高收益可能。如果宏观经济触底回升，高股息率资产配合盈利提升和估值的提升，将形成股价的戴维斯双击。在近期市场回调期，部分优质企业估值下降，可关注估值处历史低位和隐含收益率提升的能源、金融、房地产行业，同时结合股票市值、业绩稳定性、流动性等方面进行配置。  风险提示：流动性超预期收紧，疫情超预期恶化，历史回溯指导性有限等。 nMuMoRqPzQmMsRsOsMpNrRaQaO7NsQrRmOtRfQpPmOiNqRmNaQqRoQxNpPtQuOpNqP 策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 / 19 内容目录 1. 高股息策略的理论基础及海外经验 .............................................................................. 6 1.1. 理论基础：经典的估值模型——DDM 模型 ......................................................... 6 1.2. 他山之石：高股息策略的海外经验.......................................................