ROE下行期应该买什么？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 b ROE 下行期应该买什么？ [Table_ReportDate] 2022 年 2 月 9 日 [Table_FirstAuthor] 樊继拓 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮 箱：fanjituo@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略点评报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 研究助理 联系电话：+86 18817552575 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] ROE 下行期应该买什么？ [Table_ReportDate] 2022 年 2 月 9 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ ROE 下行大部分均在宏观经济景气下行期发生，共同点是 PPI-CPI 剪刀差收窄，尤其是 PPI 的下行逐渐成为核心原因。上游行业价格剧烈波动，下游行业终端需求边际变化比较有限，即使不考虑猪周期的影响，CPI 也往往只是窄幅震荡，带来 PPI-CPI 剪刀差收窄。 ➢ PPI-CPI 剪刀差回落实际上很难直接带来中、下游 ROE 的回升，下游行业在盈利下行期受损相对更小，可能在 ROE 下行后半段相对抗跌。ROE 下行期，上、中、下游的营收增速均有比较明显的下行压力。上游、中游行业的毛利率同步下降，下游行业毛利率保持平稳，可能会有季度的回升。在 ROE 下行初期，上、中、下游均出现回撤，较难跑赢大盘，在 ROE 下行中后段，行业间会出现分化，下游相对更抗跌。 ➢ 历史经验表明，在 ROE 下行期，市场通常呈现先降后升的走势。在 ROE刚开始下行半年-1 年的时间，市场下跌的风险较大。之后从 ROE 下行1 年后到见底的时间，市场大概率上涨。2022 年指数整体可能面临波折，但是从最近一次 ROE 下行时期 2018 年 Q3-2020 年 Q1 的情况来看，股市底部领先于 ROE 底部 1 年多的时间回升，市场单边熊市的时间可能从 1 年缩短到 2-3 个季度左右。 ➢ 从板块风格上来看，在 A 股 ROE 下行前半段，金融、地产、基建板块往往超额收益领先。这一时期稳金融地产和基建板块的 ROE 大部分情况下也是跟随市场下降的。超额收益主要来自于稳增长政策催化下的极低估值修复。金融板块中，银行板块估值修复的确定性相对更高，非银金融板块如果有类似 2014 年 ROE 的回升，可能形成戴维斯双击，超额收益扩张幅度会很大。如果估值处于历史低位，同时有主题行情加成，基建板块也会有不错的超额收益。消费板块中，部分供需格局比较独立的必选消费板块的 ROE 可能还在上行，从而产生局部行情，可关注农林牧渔（猪周期反转）、食品饮料（提价）等。成长板块可关注事件性催化和主题性行情，比如传媒（元宇宙）、计算机等。 ➢ 到 ROE 下行的后半段，成长板块容易有全面行情，消费板块容易有结构性行情。成长板块的高盈利弹性在 ROE 下行后半段是非常稀缺的，在每一轮 ROE 下行后半段都会有表现。部分高景气的成长行业可能领先全部 A 股 1-3 个季度出现 ROE 的回升，带来超额收益的快速扩大。半导体、电力设备、TMT 等成长行业均可能有表现机会。消费板块中，经济领先指标改善带来经济预期企稳，给可选消费板块带超额收益机会，可关注家电、汽车、社会服务等行业。 ➢ 风险因素：宏观经济下行超预期，房地产下行超预期。 rQpQnNrQoNoRnMrRoOoRzQbR9R9PnPnNtRnPkPoOpNiNnMrRbRoPqOwMqNtMMYtQrP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、A 股 ROE 下行期多伴随 PPI-CPI 剪刀差收窄 ...................................... 5 1.1 2004 年 Q4-2006 年 Q1：经济过热引发宏观调控，PPI 和 CPI 同时下行 ........... 5 1.2 2008 年 Q1-2009 年 Q2：金融危机冲击经济下行，PPI 和 CPI 全面回落 ........... 6 1.3 2011 年 Q1-2013 年 Q2：经济衰退压力大，中后期 PPI 快速下行 ................ 7 1.4 2014 年 Q1-2016Q2：经济加速下滑，PPI 通缩问题严峻 ....................... 8 1.5 2018 年 Q3-2020Q1：经济增长继续放缓，PPI 下行 CPI 震荡 ................... 8 二、ROE 下行期的盈利传导：营收同步下降，下游毛利率走平 ......................... 10 2.1 2004 年 Q4-2006 年 Q1：上中下游营收和 ROE 下滑，下游毛利率走平 ........... 11 2.2 2008 年 Q1-2009 年 Q2：上中下游营收和 ROE 下滑，下游毛利率稳定 ........... 12 2.3 2011 年 Q1-2013 年 Q2：上中下游营收和 ROE 下滑，下游毛利率有季度回升 ..... 12 2.3 2014 年 Q1-2016 年 Q2：下游营收有提升，并购重组影响较大 ................. 13 2.5 2018 年 Q3-2020 年 Q1：上中下游 ROE 总体下滑，下游毛利率有季度回升 ....... 14 三、A 股整体表现：股市领先 ROE 半年见底 ......................................... 16 四、ROE 下行期的板块表现 ....................................................... 20 4.1 ROE 下行前半段：金融>基建>地产，消费成长主题性行情 .................... 21 4.1.1 金融、地产、基建板块容易出现估值修复 ............................. 21 4.1.2 消费、成长可能有局部主题行情 ..................................... 22 4.2 ROE 下行后半段：成长有全面行情，消费有结构性行情 ...................... 24 4.2.1 成长板块容易产生全面行