2022年可转债市场展望：江春旧年

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 江春旧年 —— 2022 年可转债市场展望 [Table_ReportTime] 2022 年 1 月 30 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 王明路 联系人 联系电话：+86 18121268240 邮 箱： wangminglu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 可转债市场年度策略 [Table_ReportDate] 2022 年 1 月 30 日 [Table_Summary]  正股估值双击，2021 年转债指数强于其他各类资产。2021 年全年，中证转债指数上涨 18%，同期正股指数上涨 17%，万得全 A 上涨 9%，转债指数跑赢正股指数与大盘。转债指数的强势，既是 A 股风格变化的产物，转债本身估值提升的贡献也不容忽视。转债正股多以中小市值公司为主，中小盘风格的行情有利于提振可转债的正股。回顾历史来看，相对宽松的流动性环境，以及经济趋势的转弱，是 2021 年小盘成长股获得超额收益的重要宏观背景。除了小盘行情助推转债正股走强外，低利率水平、较高的正股预期以及持续供需错配导致的转债估值扩张，也进一步的促进转债行情的高涨。此外，可转债投资者大多是中等风险偏好的投资者，这种投资者结构易于形成正向反馈加剧了可转债估值的极端化。  稳增长政策加码，但经济下行的逆转仍需时间。中国经济的潜在增速在2021 年成为了快变量，以至于经济出现了结构性过热与 GDP 增速放缓并存的局面，供给约束成为影响经济的重要问题，这也导致周期动力在三季度后回落的幅度较大。2022 年疫情冲击的减弱可能使潜在增速有所回升，服务业的好转可能在一定程度上提振 GDP 增速。但地产下行的周期尚未结束，出口的下行尚未开始，消费、制造业投资、基建投资反弹的力度有限，周期性下行的动力短期仍存，产出缺口仍在继续下降，经济拐点需要时间，在此之前通胀压力可能相对有限。目前政策稳增长的诉求提升，财政实际赤字的规模可能有所上升，货币政策有望维持宽松基调，降准降息仍有进一步加码的可能，但房住不炒与遏制隐性债务的大方向不变，政策不会重回投资拉动的老路。  稳增长发力带来风格的再平衡，估值风险无需过度担忧。稳增长预计的增强使得小盘成长与大盘价值的风格逐步走向平衡，但是如果经济只是维持弱复苏的态势，当前大盘价值占优的现象可能也不会持续太久，未来市场的风格可能仍然更多的依赖于自下而上的个券基本面驱动。转债的绝对估值偏高，需要投资者在短期降低仓位进行应对，但是转债估值压缩的过程往往是相对急促的，调整反而会带来上车机会，投资者无需过度担忧。  转债策略方面，谋转型与稳增长双轮驱动。在 2022 年政策维持宽松、经济弱复苏的环境下，在市场短期的再平衡后，未来可能仍然更多的依赖于自下而上的个券基本面驱动，景气度较高的电新、军工、电子等行业仍然存在优势，部分个股存在 α 的机会。因此，从全年来看，我们建议关注有强 α 的个券，具体来看我们建议关注高景气行业中的汽车、电新、机械、电子中的强 α 个券；同时建议关注建筑材料、家居家电、金融等稳增长受益的方向。具体个券参看正文。  风险因素：疫情反复，疫苗接种不及预期，经济复苏与政策不达预期。 mNyQwOtMxOtMqRrMxOpRqM8ObP9PnPpPmOpNjMoOmOlOrRsN6MpOpRwMnNxOxNoMsM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、转债市场回顾：正股估值双击，转债指数强势 ........................................................................ 5 1.1 中小盘崛起与转债估值的提升，推动转债指数在 2021 年维持强势 ......................... 5 1.2 经济走弱与政策宽松推动中小市值股票强势 ......................................................... 10 1.3 低利率、高预期与供需错配助转债估值提升 ......................................................... 13 1.4 转债投资者结构加剧了估值的极端化 .................................................................... 15 二、转债市场展望：政策边际纠偏，行业景气扩散 ...................................................................... 18 2.1 经济与政策：稳增长政策加码 但经济下行的逆转仍需时间 ................................... 18 2.2 风格与估值：稳增长发力带来风格的再平衡，估值风险无需过度担忧 ................... 23 三、转债个券展望：谋转型与稳增长双轮驱动.............................................................................. 26 3.1 景气高位，估值较高，关注α机会 ........................................................................ 26 3.2 景气修复，估值低位，关注β机会 ........................................................................ 32 风险因素 ............................................................................................................................................. 35 图 目 录 图 1：年初以来中证转债指数、正股指