计算机行业美股软件及IT服务25年大复盘：穿越周期看计算机公司业绩及估值的锚

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 计算机 [Table_Date] 发布时间：2022-01-31 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -6% 2% -6% 相对收益 0% 8% 11% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 340 总市值（亿） 26015 流通市值（亿） 21375 市盈率（倍） 67.85 市净率（倍） 3.49 成分股总营收（亿） 5735 成分股总净利润（亿） 315 成分股资产负债率（%） 239.58 [Table_Report] 相关报告 《计算机行业 2022 年年度投资策略：数字化加速，关注高景气细分和行业集中趋势》 --20211218 《鸿蒙有望成为 OS 第三极，看好四条投资主线》 --20210806 [Table_Author] 证券分析师：黄净 执业证书编号：S0550522010001 18680586451 huangjing@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 穿越周期看计算机公司业绩及估值的锚 ---美股软件及 IT 服务 25 年大复盘 报告摘要： [Table_Summary] 计算机公司具有高成长性的特点，使得其估值分布中未来部分占比较高，对于一些尚未盈利的计算机公司而言，投资者还采用还原其未来稳定期的利润率来进行估值，这就导致部分计算机公司估值随着利率以及市场情绪产生大幅度波动。在本篇报告中，我们通过研究美股过往 25 年的情况，希望了解计算机公司长期的财务关键指标是怎样的，以及穿越牛熊的估值的锚在哪里。 收益率方面，我们发现：大多数年份，软件及 IT 服务都实现了正收益；应用软件的收益率弹性更高；基础软件的收益率弹性近年来逐渐降低；IT 服务收益率上限较低，也没有体现出较强抗性，但其是反弹的排头兵； 业绩方面，我们发现：从收入增速来看，应用软件/基础软件/IT 服务的长期收入增速的中位数分别为 15%~20%/10%~20%/10%；从毛利率来看，三者的长期毛利率中位数分别为 70%/75%/30%；从运营利润率来看，三者的长期运营利润率中位数分别为 10~15%/15%~20%/10%~13%；从FCF Margin来 看 ， 三 者 的 长 期FCF Margin中 位 数 分 别 为15%~20%/20%~25%/10%。值得注意的是，近年来部分高收入增速但亏损的软件公司接连上市，直接导致软件收入增速翘头但是 OPM 和FCFM 承压。 估值方面，我们发现：从 EV/BF12 Sales 来看，应用软件/基础软件/IT 服务的长期估值中枢分别为 3~7x/4~7x/1~2x；从 PE(TTM)来看，三者的长期估值中枢分别为 30~50x/25~55x/15~25x；从 PEG 来看，三者的长期估值中枢分别为 1.4~2.5x/1.3~2x/1.3~1.8x。2019/2020 年，软件及 IT 服务的估值出现了显著的扩张，到了 2021 年有所收缩，2022 年来随着美股的大幅调整进一步显著收缩。 我们还对美股板块进行了细分。2021 年底估值较高的子版块是 APM Software、Creative Software、Database Software、Development Software，估值较低的子版块是 Data Center Software、IaaS； 其他方面，我们并没有发现美股对于大市值公司的持续性偏好，但我们发现研发支出占比是软件公司的一个前瞻指标，高研发占比的企业拥有者更高的收入增速，未来市值上表现也更好。 风险提示：我国的国情与海外不同，因此估值体系、估值框架等可能存在一定的区别，可能难以直接进行比较。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021/12021/42021/72021/10计算机沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 42 [Table_PageTop] 计算机/行业深度 目 录 1. 美股：追寻成长的市场 ...................................................................................... 4 2. 信息技术：美股皇冠上的明珠 .......................................................................... 5 3. 软件及 IT 服务：大多数年度实现了正收益 .................................................... 7 4. 软件及 IT 服务：关键财务指标存在较大差异 .............................................. 10 4.1. 三大子行业收入增速差距明显 ............................................................................................. 10 4.2. 三大子行业毛利率显著不同 ................................................................................................. 13 4.3. 近年来美股软件股的运营利润率出现了下行 ..................................................................... 15 4.4. 三大子行业 FCF Margin 区别明显 ....................................................................................... 17 5. 软件及 IT 服务：近年来出现了显著的估值扩张 .......................................... 20 5.1. 当前企业价值/前向 12 个月预测收入(EV/BF12 Sales)差异较大 ....................................... 20 5.2. PE（TTM）波动十分剧烈 .................................................................................................... 23 5.3. 前向 12 个月 PEG 均大于 1 ................................................