公司首次覆盖报告：冷冻烘焙方兴未艾，立高食品优势领先

食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 立高食品（300973.SZ） 2022 年 02 月 23 日 投资评级：增持（首次） 日期 2022/2/22 当前股价(元) 109.29 一年最高最低(元) 176.21/86.00 总市值(亿元) 185.07 流通市值(亿元) 41.65 总股本(亿股) 1.69 流通股本(亿股) 0.38 近 3 个月换手率(%) 128.13 股价走势图 数据来源：聚源 冷冻烘焙方兴未艾，立高食品优势领先 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 方勇（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 fangyong@kysec.cn 证书编号：S0790520100003 ⚫ 冷冻烘焙行业领导者 冷冻行业正处于渗透率快速提升阶段，立高食品在产品、渠道、技术上构筑明显的先发优势。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润 2.77 亿元、3.59 亿元、5.10亿元，同比增 19.2%、29.7%、42.2%，现价对应 2021-2023 年 66.9、51.6、36.3倍 PE。短期成本压力仍大，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 烘焙赛道优质，冷冻烘焙方兴未艾 2020 年国内烘焙行业销售额 2358 亿元，长期维持约 10%稳定增长。我国烘焙消费量仍相对偏低，约为中国香港、中国台湾地区的 1/4，随着城镇化、消费升级和年轻消费群体崛起，烘焙行业需求有望持续提升。近几年随着工艺改进和技术进步，冷冻烘焙通过标准化工艺和规模化生产有效解决行业多产品、高成本痛点，逐渐呈现规模化发展趋势。冷冻烘焙在我国仅有不到 10%的渗透率，处于发展初期。长期来看，随着技术进步、龙头扩张、下游成本压力下渗透率有望持续提升，冷冻烘焙食品长期替代的空间确定性高。 ⚫ 冷冻烘焙行业有望呈现更强成长性 对比速冻肉制品和米面制品龙头安井食品，二者发展的底层逻辑相近，半成品和成品迎合了行业规模化、标准化的发展的趋势，龙头未来有望从区域性公司向全国化迈进。冷冻烘焙正处于供给不足、渗透率快速提升阶段，同时行业竞争尚不充分、大部分企业规模尚小，未来有望在龙头公司带动下呈现更强成长性。 ⚫ 立高食品在技术、产品、渠道上有明显的先发优势 冷冻烘焙产品多样、技术门槛较高，需要持续的研发投入和研发能力，因而客户的黏性更高。立高食品拥有规模化的量产技术和自动化的生产设备定制能力，以及众多成熟的产品配方。同时因为下游烘焙渠道相对分散，立高食品依托在 C端品牌知名度，凭借销售精细化地推和贴身服务能力领跑行业。综合来看立高食品相对布局更早，在客户黏性、技术工艺上构筑了壁垒，先发优势更为明显。 ⚫ 风险提示：客户集中度高风险、原料价格快速上涨风险。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,584 1,810 2,777 3,827 4,744 YOY(%) 20.6 14.3 53.4 37.8 24.0 归母净利润(百万元) 181 232 277 359 510 YOY(%) 246.8 27.9 19.2 29.7 42.2 毛利率(%) 41.3 38.3 35.2 34.8 34.9 净利率(%) 11.5 12.8 10.0 9.4 10.8 ROE(%) 38.5 35.6 32.0 29.8 30.2 EPS(摊薄/元) 1.07 1.37 1.63 2.12 3.01 P/E(倍) 102.0 79.7 66.9 51.6 36.3 P/B(倍) 39.3 28.4 21.4 15.4 11.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%0%24%48%72%96%2021-022021-062021-10立高食品沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 立高食品：冷冻烘焙领导者 .................................................................................................................................................... 5 1.1、 深耕食品市场 20 年，烘焙原料行业先行者 ................................................................................................................ 5 1.2、 立高食品股权较为集中，股权激励提振发展信心 ...................................................................................................... 9 2、 烘焙食品赛道优质，集中度低、成长空间广阔 ................................................................................................................... 10 2.1、 烘焙食品赛道优质，需求有望保持稳健增长 ............................................................................................................ 10 2.2、 烘焙原料随行业共同成长，格局仍较分散 ................................................................................................................ 11 2.3、 冷冻烘焙技术成为产业新趋势，长期替代空间大 .................................................................................................... 12 3、 立高食品：烘焙原料、冷冻烘焙领先优势明显 ................................................................................................................... 13 3.1、 量产技术和工艺，成熟的配方和研发能力 ................................................................................................................ 14 3.2、 品牌知名度提升、客户黏性高，销售