多管齐下，静待突破

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 来伊份（603777）：多管齐下，静待突破 2022 年 2 月 23 日 推荐/首次 来伊份 公司报告 公司直营为主，加速布局加盟店，各渠道毛利率稳中有升。公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干等 10 大核心品类，约 800 余款产品。公司以直营开店为主，2020 年直营收入占比达到 76%。2021 年公司加速加盟门店的拓张，加盟业务占比快速提升。由于直营门店毛利率较高，随着加盟和其他渠道占比提升，公司毛利率合理下降，但各渠道毛利率稳中有升。 休闲食品仍然具备较高增长空间及增速。2015-2020 年我国休闲零食 5 年CAGR 为 12%，但人均消费量不及日本一半，约为美国的 1/6，类比日本，我国休闲食品规模有望在未来 30 年均维持较高增速。其中，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速较快，龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势，随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升，行业市场份额有望进一步向龙头企业集中。A 股休闲食品上市公司均在坚果炒货等高增长赛道上重点布局。 公司积极顺应行业发展趋势，多管齐下静待突破： 公司重点开拓加盟业务。通过加盟方式拓店有利于获取优势点位、适应当地发展并加快拓店速度。公司正在快速开拓加盟业务，其中下半年加速开店，预计今年新增加盟门店 600 家左右。假设 2022 年公司新开 800 家加盟店，单店收入为苏州收入水平的 80%，公司加盟批发毛利率降低到 15%，则测算新增的 800 家加盟店能够给公司带来5.06 亿元营业收入和7584 万元毛利润。 多种方式提升单店收入水平：（1）聚焦消费能力较强的地区，大力开拓江苏、广东加盟业务。在过去的几年来伊份业绩表现不佳，我们认为主要是因为沪内开店逐渐饱和，沪外开店效率及单店收入低所致。未来，来伊份将聚焦江苏、广东等相对发达地区，平均单店收入有望提高。 （2）社团引流，提升单店收入。目前公司主要通过上海直营门店推广社区团业务，以来伊份 APP 作为主要流量入口，探索通过企业微信社群与顾客进行互动，最后将客户导流到线下直营门店提货点。我们认为社区团购能够给门店引流，增加复购率，提升单店收入水平。 （3）单店模型存在改善空间。来伊份直营店的坪效与良品铺子相当，但来伊份店铺面积较小，因此单店收入较低，如果能够适当增加单店面积，虽然对坪效略有影响，但单店收入和利润有望提升。 盈利预测与建议：预测公司 2021-2023 年收入分别为 42.41/50.05/54.63 亿元, 分别同比增长 5.33%/18.01%/9.16%；归母净利润分别为 0.24/0.27/0.71亿元，同比增长 136.76%/13.02%/163.23%，2021-2023 年对应 PE 分别为173/153/58 倍，对应 PEG 分别为 1.26/11.74/0.36。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司团购业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；疫情后周期，整体消费水平下降；产品质量风险。 财务指标预测 公司简介： 公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，致力于构建国内领先的专业化休闲食品连锁经营平台。公司产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口食品等 10大核心品类，约 800 余款产品。 资料来源：公司公告、WIND 未来 3-6 个月重大事项提示： 2022-04-29 2021 年年报预计披露 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52 周股价区间（元） 20.15-10.4 总市值（亿元） 41.36 流通市值（亿元） 41.33 总股本/流通 A 股（万股） 33,680/33,680 流通 B 股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 9.35 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070003 研究助理：韦香怡 -18.4%81.6%181.6%2/234/236/238/2310/23 12/23来伊份 沪深300 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,002.49 4,026.23 4,240.83 5,004.75 5,463.02 增长率（%） 2.86% 0.59% 5.33% 18.01% 9.16% 净归母利润（百万元） 10.37 (65.20) 23.97 27.09 71.30 增长率（%） 2.59% -728.65% 136.76% 13.02% 163.23% 净资产收益率（%） 0.59% -3.92% 1.39% 1.55% 3.92% 每股收益(元) 0.03 (0.19) 0.07 0.08 0.21 PE 409.33 (64.63) 172.74 152.83 58.06 PB 2.36 2.49 2.41 2.37 2.28 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 010-66554023 weixy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070032 P2 东兴证券深度报告 来伊份（603777）：多管齐下，静待突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 来伊份-直营店为特色的上海零食屋 ..................................................................................................................................................... 4 1.1 直营为主，加盟加速 .................................................................................................................................................................... 4 1.2 直营模式高毛利，加盟和电商占比增长使得毛利率水平合理下降 ........................................................................................ 5 2. 我国休闲食品空间大，有望长期维持较快增速 .............................................................................................