建筑装饰行业周报：如何看待当前建筑地方国企投资机会？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业周报 2022 年 02 月 20 日 建筑装饰 如何看待当前建筑地方国企投资机会？ 【本周核心观点】我们认为当前稳增长主线行情可能由大央企向地方国企扩散，本周我们重点梳理和分析了建筑上市地方国企投资逻辑，认为当前虽然在隐性债务严格监管下，地方基建融资渠道受限，但仍可以通过支持地方上市建筑国企做强做大、推动基建资产上市、以及发行 REITs 等方式提升资本市场融资能力，地方政府未来有望集中资源重点支持国有上市基建类公司，相关上市公司有望进入高速发展新阶段，估值中枢有望提升。看好区域基建投资空间大、所属区域财政情况较好、大股东资源实力强的地方基建类上市公司，重点推荐或关注高成长地方国企山东路桥（PE5.5X）、四川路桥（PE7.7X）、安徽建工（PE6.6X）。当前我们持续看好稳增长主线机会，除高成长地方国企外，重点看好：1）低估值基建蓝筹：核心推荐中国交建（核心受益基建 REITs 推广，PE7.2X）、中国建筑（1 月房建订单逆势增长，基建业务明显发力，PE4.3X），重点推荐中国电建（PE13X）、中国中铁（PE5.1X）、中国铁建（PE4.1X），基建设计龙头华设集团（PE9X）；2）高景气弹性方向： a）钢结构：钢结构持续受益基建改善、制造业投资修复，重点推荐精工钢构（PE12X）、鸿路钢构（PE19X）；b）保障房：政策推动下行业需求有望提速，重点推荐华阳国际（联合中望软件共研 BIM 平台软件，数字化转型提速，PE16X）、深圳瑞捷（PE19X）；c）新型电力系统：重点推荐民营配网 EPCO 龙头苏文电能（PE22X）; d）城市管网：城镇热网节能改造需求有望加速释放，重点推荐供热节能领军者瑞纳智能（PE18X）。 地方政府基建投资资金受限，亟需拓宽融资渠道。地方城投平台是基建投资最主要融资渠道之一，但 2017 年以后，中央持续收紧地方政府隐性负债监管，严肃财经纪律，城投平台融资受到严格限制，基建投资资金显著受限。但部分省份未来仍有较大基建投资需求，亟需拓展新的融资渠道。除财政直接出资外，我们预计未来地方政府可能通过以下三种方式来补充基建资金来源：1）支持已上市国有基建类公司做强做大，提升资本市场融资能力。2）支持未上市基建类企业或拥有相关产业的城投平台通过 IPO 或借壳上市，利用资本市场融资。3）通过 REITs 等方式盘活在手存量资产。 地方政府未来有望集中资源，支持国有上市基建类公司做强做大，增强资本市场融资能力。原先融资平台可解决大部分基建资金，地方基建公司主要充当的是施工角色，但在严控地方政府隐性负债，严控杠杆率的新发展时期，地方基建上市公司的融资优势逐步体现。对于地方政府来说，上市公司可以使用权益类融资，既拓宽了融资渠道，补充了部分基建资金，又不会显著增加隐性负债和杠杆率。因此持续做大做强地方基建类上市公司规模，提升其在资本市场的融资能力，符合地方政府诉求，相关上市公司有望进入高速发展新阶段，估值中枢有望提升。我们建议重点关注区域基建投资空间大，所属区域财政情况较好，大股东资源实力强的地方基建类上市公司。 盈利能力、成长能力、新签订单方面： 1）盈利能力：除了西藏天路因有45%高毛利水泥销售业务而利润率较高外，其余国企里面山东路桥/四川路桥/浦东建设/隧道股份的毛利率和净利率相对较高，ROE 也都高于 10%，但陕西建工/浙江建投 ROE 更高，2020 年分别达 30%/21%，主要系权益乘数较大（资产负债率均约 90%）。2）成长能力：地方国企近年来普遍表现出较快的营收增长速度，其中山东路桥/浦东建设 2017-2020 年 CAGR 均约40%，同时 2021Q1-3 也普遍实现较高营收增速，山东路桥/新疆交建/四川路桥/安徽建工营收分别同增 87%/75%/39%/31%；业绩增速则有所分化，山 东 路 桥 /四 川 路 桥 /陕西 建 工 业 绩 3 年 CAGR 表 现 突 出 ， 分别 达32%/42%/46%，2021Q1-3 山东路桥/四川路桥/新疆交建/重庆建工/陕西建工业绩表现突出，分别达 89%/101%/110%/121%/117%。3）订单：在当地政府基建投资平台的积极扶持下，地方龙头建工企业 2021 年签单情况表现较好，其中山东路桥/四川路桥/北新路桥的订单增长较为突出，2021 年新签订单分别同增 44%/153%/102%。 财务质量方面：1）周转率：应收账款及票据周转率超过 5 次的有山东路桥/四川路桥/上海建工/浦东建设等 6 家，其余国企大部分在 2-4 次；浙江建投 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680518010002 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 相关研究 1、《建筑装饰：深度复盘五次“稳增长”》2022-02-17 2、《建筑装饰：稳增长系列调研总结：政策落地进行中，基建景气有望加快上行》2022-02-13 3、《建筑装饰：1 月新增社融有多少流入基建？》2022-02-11 -32%-16%0%16%32%2021-022021-062021-102022-02建筑装饰 沪深300 股票报告网 2022 年 02 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 /西藏天路/陕西建工的存货(含合同资产)周转率相对较高，均超过 4 次，其余国企大部分为 2-3 次。2）资产负债率：地方国企的负债率普遍处于 75%以上的较高水平，但浦东建设/西藏天路的资产负债率较低，分别为62%/51%；有息资产负债率则分化较大，大部分国企的负债为经营性负债，粤水电、北新路桥有息资产负债率超过 50%，其余国企有息资产负债率分布在 7%-50%之间，其中浦东建设/陕西建工的有息资产负债率分别仅7%/10%。3）短期偿债能力：大部分国企流动比率在 1-2 之间，且速动比率的相对大小与流动比率趋同，其中西藏天路/浦东建设/新疆交建的流动比率和速动比率相对较高，显示短期偿债压力小。 从上市地方国企所在省市的经济数据上看：1）GDP 增速方面，在 2020 年低基数的基础上，上市地方国企所在省市 2021 年 GDP 大部分实现 8%以上增速；当前随着各地基本召开完省级两会，上市地方国企所在省市所设定的2022 年 GDP 增速目标中，西藏/安徽分别达 8%左右/7.5%左右，处于相对较高水平，四川设定 6.5%左右的 GDP 增速，处于第二梯队，浙江/新疆/陕西 GDP 目标均为 6%左右，其余省市则设定目标为 5.5%左右。2）投资目标方面，由于交通基建与地方国企的需求端关联度较高，我们统计了这些省市 2022 年交通基建投资目标，其中安徽/新疆交通固定资产计划投资额均较2021 年同增 33%，山东目标增长 12%，黑龙江目标增长 10%以