2021年12月经济数据点评：为什么说稳增长政策会兑现？

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——2021年12月经济数据点评2022年1月17日为什么说稳增长政策会兑现？周君芝、谢文迪证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301摘要100•目前市场对稳增长政策的力度存在分歧，不少投资者困惑，未来能否宽信用，基建能否起来，地产政策会否进一步放开。•恰逢年初1、2月份经济数据真空期，市场对稳增长政策兑现的效果疑虑进一步加深。•观察一季度稳增长政策效果如何，除了高频跟踪之外，我们还可以回顾2021年经济运行状态，从数据变化中我们可感受稳增长政策的决心有多大，稳增长政策是否已有发力迹象。•首先需要明确的是，2021年下半年宏观运行清晰显示，今年非常有必要加码稳增长政策。•2021年三季度以来，国内经济处于这样一种状态，“上游高通胀、中上游生产下滑、居民消费疲软、包含地产在内的固定资产投资下滑过快” ，唯一的好消息是当时出口仍维持高位。•逻辑上，内需超历史经验疲软无法长期持续，毕竟消费关系就业压力，地产关系土地财政稳定性。•正因如此，我们看好2022年稳增长政策加码，最终是为修复2021年极受压抑的地产、消费和中下游生产。0oPqPnNnMoNoPmOqMoOsPpRbR8Q7NoMqQtRoMjMpPoPiNnMuM8OmNnQMYqNzRvPsRuM证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301摘要200•2021年12月数据边际变化，映射基建等稳增长政策正在逐步兑现。•工业品通胀缓解，前期供给受限行业生产扩张，上下游利润再平衡，下游生产约束已有相当程度缓解。•托底政策初见成效，基建投资企稳反弹，高频产业数据同步印证。•地产、消费等内需板块依然疲弱，就业尚存压力，政策仍有进一步加码的必要。• 风险提示：海外政策变化超预期；地产调控政策超预期；疫情发展超预期。0证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S风险提示04全年经济运行逻辑的梳理0112021年12月数据映射的边际变化02总结：稳增长效果已现，静待政策加码03证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图1：2021年各项经济数据增速资料来源：Wind，民生证券研究院。注：增速为2年期复合增速2021年宏观经济，节奏上前高后低4•国家统计局2022年1月17日公布2021年12月经济数据（以下均为两年复合增速，时间均为2021年11月至2021年12月），制造业投资从11.2%微降至11%，基建从-0.9%上升至4%。此外，2021年12月商品房销售、新屋开工分别为-15.6%和-31.1%。•回顾2021年，上半年生产较强，内需扩张，出口持续高增长•生产层面，大部分工业生产并未明显收缩，下游生产强度好于上游。•工业生产约束较少，电力资源紧张的情况仅存在个别省份。•工增分化显著：装备制造业>原材料工业>采掘业。•需求层面，投资增加，消费恢复，出口延续2020年四季度的趋势。•房地产仅新屋开工增速较弱，销售、购地等表现均显著高于疫情前（2019年）水平。制造业投资逐月扩张。基建投资平稳，延续2020年下半年趋势。•全国新增确诊人数较低，服务业逐步恢复，社零复合增速达到4.5%，国内航空客运人数超过2019年二季度前水平。•出口不断超预期。1证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源：Wind，民生证券研究院。2021年宏观经济，节奏上前高后低5图3：下半年疫情对消费的冲击指标明显上行1•21年下半年PPI创新高，内需走弱，固投失速下掉，消费疲软，仅出口一枝独秀•生产层面，三季度供给骤降，四季度政策纠偏。•进入电力旺季后，全国各地拉闸限电，工增触及5%以下，创2006年以来新低；下游行业生产强度显著高于上游行业，工业企业利润向中上游倾斜；•PPI创1996年以来新高，核心CPI始终低于1.5%。•需求层面，出口持续高增长，投资、消费表现不佳。•基建项目受隐性债务约束加深，全年投资增速下滑至0.2%；•商品房销售下滑，房企融资大幅收紧，新开工季度增速创2006年以来新低；•国内消费和出口极致分化，出口创2013年以来新高，国内社零水平则处于后10%分位水平。•我们对滞胀的看法•三季度对滞胀的担忧加剧，但当时将PPI的高企与内需的下滑并列所得出的“滞胀”结论并不严谨；PPI在当时表征出口，而需求存在结构分化。资料来源：Wind，民生证券研究院。图2：工业增加值与PPI051015202530354021-0121-0421-0721-10疫情冲击指标季均指数4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%0246810121416PPI:当月同比总工业增加值（右轴）（%）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明32021年经济节奏前高后低，原因何在？6•我们从生产、投资、居民消费等各项数据中，明显看到下半年经济下滑。相较于上半年所面临的外部环境，我们认为以下四点因素是解释经济下滑的核心原因，其中前三点均与政策相关，第四点与全球防控形势相关。•一、上游采掘业和原材料工业生产顺行受阻。•能源结构转型叠加来水不足，电力资源紧张，全国范围内出现拉闸限电。•地方“双控”压力下，对高耗能行业的生产限制趋严。•行业政策层面也存在限产（例如钢铁行业）。•以煤炭为主的原料供给不足，下游行业被迫降低开工负荷。•二、地产政策调控加码，企业融资受阻，销售回款遇到预售资金监管趋严。•调控政策加码。上半年部分城市房价涨幅过快，引发监管趋严。全国各地按揭贷款发放受限，预售资金受到严格监管，债务违约情况增多；•成本大增，毛利率收缩。上半年销售大幅攀升引发企业补库，土地成交及溢价率大幅增加；核心城市限价政策下，上市房企毛利率收缩至2005年以来最低，企业开工意愿骤减。1证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明32021年经济节奏前高后低，原因何在？7•三、基建资金到位和项目对接情况都不及预期。•资金端，十五号文进一步限制地方政府开支意愿。•项目端，储备项目不足影响基建项目支出。•四、下半年疫情较上半年更加严峻，国内疫情防控措施加严。•国内疫情对消费的冲击指数达到2020年3月以来新高。•以航运业为例，2021年二季度国内航空客运量已超过至疫情前同期水平，但下半年因为疫情，2021年8、11月的国内航空客运人数下滑至2020年二季度水平。•2021年保民生政策力度较2020年明显减弱，个体工商户等企业经营及相关居民收入受到更大冲击，消费表现较为疲软。1证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图4：制造业投资高位维持，中下游企业盈利改善资料来源：Wind，民生证券研究院2021年12月数据映射的经济边际变化之一，上下游景气度再平衡8图5：工业生产约束减少，工增反弹资料来源：Wind，民生证券研究院；注：均为两年期复合增速•制造业投资高位运行，制造业投资增速连续两个月保持在10%以上，前期较差的耐用品消费品制造业投资改善明显。•工业生产约束减弱，钢铁、采选业、汽车业等前期供给受限的行业工增明显反弹。•中下游制造业盈利改善，PPI环比变化中，加工工业PPI>原材料工业PPI>采掘业PPI。2-15%-10%-5%0%5%10%15%2