广发宏观：宏观面的两条逻辑线

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2022 年 1 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 宏观面的两条逻辑线 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 宏观面的逻辑线之一是稳增长。由于消费等领域的天花板效应，疫后经济天然存在有效需求不足的问题；而建筑业的下行进一步形成叠加。最新公布的四季度建筑业 GDP 增速只有-2.1%。至 2021 年底，固定资产投资增速已大幅低于 GDP 增速，同期财政、就业在边际上的压力亦明显上升。中央经济工作会议定调稳增长；2022年初以来发改委、央行的一系列发布会也进一步对稳增长做出密集宣导。发改委指出适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五”规划 102 项重大工程项目；央行提出货币政策的“三个发力”。 在年度报告《固本，培元》中，我们曾指出后疫情时代的经济存在有效需求不足问题与“天花板”效应。从最新公布的 12 月经济数据看，包括终端消费、资本形成在内的有效需求不足依旧是一个典型的现象：一则消费的环比季调均值已经连续两个季度 0.1%左右，而疫情之前是 0.7-0.8%；二则固定资产投资增速显著低于 GDP 增速。全年实际 GDP 增速 8.1%，固定资产投资增速只有 4.9%（见《如何看 2021 年最后一份经济数据》）。 中央经济工作会议部署的稳增长在加快落地。11 月 18 日，发改委新闻发布会表示将抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措，及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五”规划 102 项重大工程项目。同日，2央行新闻发布会提出货币政策的“三个发力”（充分发力、精准发力、靠前发力）。 ⚫ 宏观面的逻辑线之二是海外流动性收敛。疫后欧美经济体货币政策一度显著宽松；随着经济的逐步好转，以及通胀约束的形成，其货币政策会存在一个渐进退出过程。名义增长率修复叠加政策退出预期，美债收益率逐步上行，从 2021 年初中枢的 0.9%，逐级上行至 2021 年底的 1.5%，以及当下的 1.8%以上。由于目前加息尚在落地前夜，美债收益率仍不排除会继续震荡上行。值得注意的是，在 2019 年四季度美债收益率似乎曾初步呈现触底反弹，2019 年底为 1.9%左右。 2020 年 1 月至 2021 年底，美联储资产负债表规模从 4.2 万亿美元扩张至 8.8 万亿美元；欧央行资产负债表规模从 4.7 万亿美元扩张至 8.6 万亿欧元。 10 年期美债收益率在 2019 年底在 1.9%左右，全球疫情之后快速下行至 1%以下，至 2020 年年中进一步回落到 0.5-0.6%左右。2020 年下半年，伴随着实际增长的逐步修复（美国 ISM-PMI 于 2020 年 6 月重新回升至 50以上）和通胀中枢的抬升，名义增长扩张推动利率修复；Taper 的预期和落地过程也形成助推。2021 年底，美债收益率上行至 1.5%左右。 在原油价格上行，以及美联储加息预期不断强化的背景下，2022 年美债收益率上行速度进一步加快。2022 年1 月 7 日进一步上行至 1.7%以上，1 月 18 日又进一步突破 1.8%。 1 https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722361258036933933&wfr=spider&for=pc 2 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4451702/index.html 公共联系人 -1492435527 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ 稳增长有利于权益资产，尤其是有利于复苏交易资产。从历史经验来看，权益资产的机会一般会在投资时钟的衰退后期、复苏前期。有效的稳增长对应着投资时钟进入衰退后期，即经济和企业盈利可能短期依然在下行，但由于政策已有效布局，企稳预期将逐步形成。 我们曾搭建一个修正版的投资时钟（见前期报告《固本，培元》）。在这个投资时钟下，我们把宏观面划分为“衰退前期”、“衰退后期”、“复苏前期”、“复苏后期”四个阶段。 其中“衰退前期”开始于经济下滑；“衰退后期”开始于政策稳增长；“复苏前期”开始于 PPI 或企业盈利触底；“复苏后期”开始于政策收紧。股票理论上应该是两个复苏期，但实际上投资最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。债券理论上应该在两个衰退期，但实际上投资最好的阶段一般是“复苏后期”到“衰退前期”。 从这一框架看，稳增长有利于权益资产，尤其是有利于复苏交易资产。 ⚫ 海外流动性收敛不利于权益资产，尤其是不利于通缩交易资产。鉴于全球金融市场的联动性，全球无风险收益率（我们可以以 10 年期美债收益率作为一个观测指标）上行在经验上会对债券、成长类资产等通缩交易资产形成影响。数据回溯显示，2021 年以来创业板指数、科创 50 指数、申万高市盈率指数等代表成长类资产的指标与 10 年期美债收益率具有较高的负相关性。 在 2021 年 2 月《美债收益率与资产定价》中，我们曾以 10 年期美债收益率作为全球无风险利率的观测指标。它与股指在历史上正相关、负相关交替，即定价因素有时偏分子（利率上行映射经济好），有时偏分母（利率上行映射流动性差）。一般来说，在风险偏好偏高的时候，估值定价因素会较盈利定价因素更强；但如果我们跳出股指换一种观测视角，观测利率和估值，尤其是一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间的关系，则整体呈现出一定的负相关性。 在近期《利率波动与成长类资产表现》中，我们进一步指出：2021 年初以来成长类指数与全球无风险利率（我们以 10 年期美债收益率作为一个观测指标）一直保持着非常好的负相关性。 ⚫ 这两个线索同时存在的根本原因是中国经济和海外经济在本轮宏观周期上的背离。中国较快控制住疫情，所以货币政策没有透支，不存在典型的退出过程；同时 2021 年借经济修复推动了一轮基建、地产领域的结构调整和风险防范。这导致 2022 年海外货币政策处于收紧周期，中国货币政策处于稳增长的扩张周期。央行货币政策执行报告曾指出，“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响”。 中国经济在 2021 年推动了结构调整，包括地产领域三道红线、贷款集中度考核，以及相对密集的因城施策的调控；基建领域的专项债穿透式监管、隐性债务化解；影子银行领域的信托类融资的压降；以及