流动性估值跟踪：以史为鉴：当美联储加息，权益走势如何？

流动性估值跟踪：以史为鉴：当美联储加息，权益走势如何？浙商策略团队王杨 S1230520080004陈昊 CFA FRM S12305200300012021年1月20日2⚫宏观流动性：1.上周逆回购净投放100亿，MLF没有操作；2. 市场利率方面，DR007和R007小幅上升至2.21%和2.34%；3. 十年期国债收益率小幅下降至2.79%；4. 美元兑人民币维持在6.37；5. 理财产品预期收益率（3个月）维持在1.92%。⚫A股市场资金面和情绪面： 1.上周A股成交额和换手率均下降；2. 两融余额小幅维持在1.81万亿；3. 北上资金小幅净流入74.5亿元；4. 上周A股小幅净减持、回购规模下降，本周限售解禁规模上升；5. 风格来看，上周小盘股、高PE、高价股、微利股表现最好。⚫A股和全球估值：上周市盈率分位数（十年）较低的行业有采掘 (3.6%)、有色金属 (8.7%)、房地产 (9%)、纺织服装 (10.3%)、化工 (12.2%)，市盈率分位数（十年）较高的行业有汽车 (93.3%)、休闲服务(89.8%)、电气设备 (89.2%)、公用事业 (86.7%)、食品饮料 (85.8%)。总体情况指标流动性评级（共五星）流动性变动1.A股成交★★★★↘2.产业资本★★★★★↗3.基金发行★★↗4.杠杆资金★★↘5.海外资金★★★★↗6.大宗交易★★★★↗7.股票质押★↗8.风险偏好★★↘9.股票供给★★★↘二、A股市场资金面和情绪面一、宏观流动性指标流动性评级（共五星）流动性变动1.公开市场★★★★↗2.外汇占款★★★★★↗3.信用派生★★★★★↗4.货币市场★★★★↗5.国债市场★★★★↗6.信用债★★★★★↗7.理财市场★★★★★→8.贷款市场★★★↗9.外汇市场★★★★★↗指标估值评级（共五星）估值变动1.上证指数★★★↘2.深圳成指★★★★↘3.创业板指★★★★↗4.标普500★★★★★↘5.道琼斯工业指数★★★★★↘6.纳斯达克指数★★★★↗7.恒生指数★★★↗8.日经225★★★↗9.英国富时100★★↘三、A股和全球估值注：流动性星级评分是客观根据最近两年数据的分位数，如一星表示小于20%，五星表示大于80%估值星级评级客观根据最近十年数据的分位数（周度更新），如一星表示小于20%，五星表示大于80%3目录本期关注：以史为鉴：当美联储加息，权益走势如何？全球市场估值A股市场估值风险提示A股市场资金面和情绪面宏观流动性4本期关注51. 经济环境：通胀或过热是美联储加息的主要原因数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所表：1980年以来美联储的六次加息➢从加息对中国权益市场的传导和影响来看，2000年以后美联储两轮加息更有参考意义。主要原因有两方面：1. 国内股票市场从2000年以后逐渐成熟转向基本面分析；2. QFII于2002年开通设立，外资开始流入A股。➢2000年以来美国两轮加息周期，原因各不相同。（1）2004年-2006年这轮加息周期中，通胀压力是导致美联储收紧货币政策的核心原因。2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀抬头，房地产泡沫也初步开始显现。2004年美联储开始收紧货币政策，随后美国的经济增长回落但通胀压力依旧居高不下。（2）2015年-2018年这轮加息周期中，防止经济过热是导致美联储收紧货币政策的核心原因。美国为应对2008年发生的金融危机，推出了3轮量化宽松，联邦基金利率长期保持在接近于0的水平。但是从2013年开始，美国经济强劲复苏逐步摆脱危机的阴影，货币政策也开始重回正轨防止经济出现过热现象。图：两轮加息周期中美股经济和通胀的情况周期时间加息次数加息幅度美债十年期收益率变化情况第一轮1983.3-1984.86从8.5%到11.5%上升第二轮1988.3-1989.515从6.5%到9.81%区间震荡第三轮1994.2-1995.27从3.25%到6%先升后降第四轮1999.6-2000.56从4.75到6.5%先升后降第五轮2004.6-2006.716从1%到5.25%先降后升第六轮2015.12-2018.129从0.25%到2.5%先降后升-15-10-50510152000/032003/032006/032009/032012/032015/032018/032021/03美国:GDP:不变价:折年数:同比 %美国:CPI:季调:当月同比:季 %第一轮加息第二轮加息62. 政策差异：美国加息周期中我国不一定加息数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所图：2004-2006年中美货币政策差异➢两轮美联储加息，中美经济环境不大相同。（1）2004-2006年加息周期，中国经济在加入WTO后高速发展，GDP增速稳定在10%以上。经济高速增长下通胀也随之快速回落，CPI从5%一路下降至1%左右。（2）2015-2018年加息周期，中国经济在2017年复苏后，又在2018年受中美经贸摩擦影响小幅回落，整体波动幅度较小，通胀在此阶段徘徊在1%-2%的区间之内。➢两轮美联储加息，中国并不一定跟随加息。2004年6月美联储开始第一次加息，中国央行在2004年10月开始加息。从政策收紧的时间点来看，中国其实在2003年8月开始上调存款准备金率，已经开始收紧货币政策应对经济过热风险。在随后几次美联储加息中，中国的货币政策也没有跟随。2015年12月到2018年12月美联储加息周期中，中国没有加息也没有升准，反倒是在2018年初开始降准。图：2015-2018年中美货币政策差异1.982.252.521.005.252006.0501234567891000.511.522.532003/01 2003/072004/01 2004/072005/01 2005/072006/01 2006/07央行定期存款利率：1年（整存整取）（左轴）美国:联邦基金目标利率人民币存款准备金率（大型）中国2003.8-2004.10紧缩中国2004.06-2006.06加息美国不变不变不变紧缩2014.09 2015.10051015202500.511.522.533.52014/012015/012016/012017/012018/012019/01央行定期存款利率：1年（整存整取）美国:联邦基金目标利率人民币存款准备金率（大型）（右轴）宽松中国2015.12-2018.12加息美国不变不变2018.02-2019宽松不变73. 股市表现：“防通胀”加息对美股影响较大数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所图：2004-2006年美联储加息后权益市场表现➢2004-2006年美国“防通胀”加息中，美股受到了较大的影响。2004年6月-2006年7月，美国加息了16次，货币政策变化频繁。按照每次加息后市场的表现来看，美股在第一次加息受到比较大的冲击，第一次加息中道琼斯、纳斯达克和标普500分别下跌5.7%、12.8%和6.2%。虽然后面的加息对美股影响较小，但从整轮加息周期中美股的上涨是要弱于A股。➢就A股来看，2004年至2005年，A股走势偏弱，上证指数整体回调，但2006年之后，受益于重工业腾飞，A股开启一轮牛市，即便在美联储加息周期内，上证指数