锦江酒店深度报告：迎变革成果，享行业红利，酒店龙头扬帆起航

http://research.stocke.com.cn 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 锦江酒店(600754.SH) 报告日期：2021 年 01 月 19 日 迎变革成果，享行业红利，酒店龙头扬帆起航 ──锦江酒店深度报告 公司研究ᶙ酒店行业ᶙ ：李丹 执业证书编号：S1230520040003 ：021-80108040 ：lidan02@stocke.com.cn 报告导读 锦江酒店为国内第一大、全球第二大酒店集团，通过并购法国卢浮、维也纳、铂涛等酒店集团实现了跨越式增长，规模优势及品牌优势筑高护城河。疫情期间公司拓店速度加快，持续发力中高端酒店市场，有望实现量价齐升，伴随改革举措落地后盈利能力不断提升，静待疫情反转迎来业绩强劲释放。 投资要点  酒店集团龙头，并购优质资产实现跨越式发展 锦江酒店为老牌国企，由上海市国资委实际控制，公司积极参与国企市场化改革，2014 年引入外部资本弘毅投资助力公司混改，协助公司完成对法国卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店等知名酒店集团的并购，在并购中实现了跨越式的增长。截至 2021Q3，公司开业酒店达 1.02 万家，在国内连锁酒店行业中市占率达 20%，位居国内第一。  酒店业务为核心，境内境外双向发展，加盟模式增强盈利稳定性 公司主营业务为服务型酒店业务，约占营业收入的 98%。收购法国卢浮后公司正式进入境外酒店市场，2020 年境外业务收入占比约为 19%，国际化进程领先于境内其他酒店集团。公司的酒店经营模式分为直营模式和加盟特许经营模式，目前公司主要以加盟模式进行快速拓店，加盟门店的四年复合增速达 15.4%，截至 2021Q3 公司加盟酒店占比达 91%。2020 年，相较于直营业务毛利率下降37pct，加盟业务毛利率仅下降 4pct，随加盟酒店占比提升盈利稳定性有望增强。 中国区优化组织架构，“一中心三平台”提升创新及管理效率 为了避免并购对品牌的影响，2017 年起公司采取“十六字”方针进行渐进式的改革，改革成果逐步落地。前端设立锦江酒店中国区，打破子公司之间的壁垒，重新梳理组织架构；后端成立“一中心三平台”，创新中心 GIC 作为公司最强大脑赋能酒店产品升级改造，全球互联网共享平台 WeHotel 打通集团会员体系，2021 年 6 月会员数已达 1.86 亿，采购平台 GPP 和财务共享平台 FSSC 助力公司业务流程自动化。随着改革深入，各子集团在开店数及净利率上稳步增长。  先发优势下领跑行业，规模、品牌强优势加固护城河 优质物业资源是酒店行业竞争的关键，公司把握先发优势，在经济型酒店及中高端酒店市占率排名前十的品牌中，中端品牌占据四席，市占率达 39.3%，经济型酒店占据两席，市占率达 11.8%，规模优势显著。在并购和创新中，公司拥有 40 余个酒店品牌，覆盖经济型到高端酒店各个价位的赛道，持续发力中高端酒店品牌，盈利能力有望进一步提升。  疫情加速行业出清，低线城市连锁化及中高端酒店占比提升空间广 国内酒店行业空间广。在数量上，低线城市酒店连锁化水平较低，2020 年低 线城市连锁化率仅 24.3%，远低于全球平均水平 41.9%，下沉市场空间广阔，在新冠肺炎疫情影响下，2020 年单体酒店同比下滑 15.3%，连锁酒店逆势增长9%。公司在下沉市场开店五年复合增速达 15.4%，龙头集中度有望加速提升。评级 增持上次评级 首次评级当前价格 ￥56.17 单季度业绩 元/股3Q/2021 0.092Q/2021 0.0051Q/2021 -0.184Q/2020 0.12 公司简介 锦江酒店是中国最大的酒店上市公司之一。通过先后收购优质酒店集团，提升公司酒店规模并实现酒店业务的全球布局。目前公司旗下有经济型酒店品牌如锦江之星、七天等以及中高端酒店品牌如维也纳、麗枫、喆啡等。 相关报告 1 《酒店行业框架：强管理输出行业，产品为王》2021.6.15 报告撰写人：李丹 联系人： 李逸 证券研究报告 [table_page] 锦江酒店(600754)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在结构上，酒店分布结构大致与国内人口收入结构相匹配，目前国内中档酒店客房数占比约 16%，根据“十四五”规划，到 2035 年中等收入群体显著扩大，中高端酒店品牌占比有望持续提升，截至 2021Q3，公司中高端酒店占比达50.9%，有望随行业增长进一步提升。  量价齐升，盈利能力向好，疫情后有望迎接业绩强释放 公司于 2020 年初提出三年内开业门店达 1.5 万家的目标，拓店速度加快；在公司轻资产加盟战略及中高端战略支撑下，未来加盟占比及中高端酒店占比有望进一步提升，带动公司 RevPAR 提升；同时，公司改革成果落地带来的管理效率提升逐渐得到释放，多重利好下公司有望迎来业绩的强劲反弹。  盈利预测及估值 我们选取 A 股公司首旅酒店、君亭酒店作为可比公司。2021 年可比公司静态PE 平均值为 84x。我们预计 2021、2022、2023 年公司归母净利润分别为 2.4亿元、12.5 亿元、20.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、1.30、2.10 元，对应当前股价 PE 分别为 226x、43x、27x。考虑到公司在国内市占率第一，疫情期间行业出清下有助于龙头市占率的提升，假设公司能够稳步完成开店目标且随需求端的逐步回升 2021-2023 年酒店经营情况分别恢复至疫情前的 80%/90%/100%的水平，结合公司酒店结构改善及降本增效下盈利能力有所提升，我们给予公司 2023 年 33 倍 PE，对应目标价 69.30 元/股，贴现至 2022 年对应目标价为 64.6元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示 全球疫情反复，行业需求复苏不及预期；酒店行业竞争加剧；酒店拓张不及预期；加盟门店管理风险。 财务摘要 （百万元） 20202021E2022E2023E营业收入 9898 12461 15863 18995 同比 -34.4%25.9%27.3%19.8%归母净利润 110 240 1246 2016 同比 -90.6%117.40%420.22%61.76%每股收益（元） 0.12 0.25 1.30 2.10 P/E 491.44 226.05 43.45 26.86 [table_page] 锦江酒店(600754)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 投资摘要 .................................................................................................................................. 6 1.1. 投资建议 .............................