债市启明系列：1月流动性展望，鉴往知来

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 1 月流动性展望：鉴往知来 债市启明系列｜2022.01.04 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 回顾刚刚结束的 2021 年，在央行预调微调的流动性管理下，债市走势大体平稳。新年 1 月来临，虽然此前降准落地向市场释放了大量长期资金，但预计 1 月财政资金的回笼以及春节取现的扰动依然会产生较大的流动性缺口，央行操作成为本月最关键的变量。近期同 2021 年年初类似，债券市场杠杆水平都比较高，资金面的扰动或将有所放大，我们建议吸取 2021 年年初“钱荒”的教训，对市场多一分谨慎。 ▍如何看待政府债供给：供给节奏预计前置。国债方面，参考发行计划，预计 1 月供给增加幅度较大，净融资额可能在 7000 亿元左右。地方债方面，考虑财政节奏前置以及目前公布的地方债法发行计划，预计 1 月地方债净融资将达到 5000 亿元。总体来看，1 月政府债净融资或达到 7000 亿元，将对资金面形成较大的扰动。 ▍如何看待财政收支：资金回流压力较大。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往收入大于支出，财政盈余。由于财政部自 2019 年开始将 1 月、2 月的财政收支数据合并披露，因此我们仅能简单的推算，预计 1 月广义财政收入总额大约 3.4 万亿元，支出总额 3 万亿，收支差额在 4000 亿元左右。 ▍如何看待央行操作：呵护资金面稳定。央行 12 月 15 日开展 5000 亿元 MLF 操作，此后逆回购投放规模灵活调整，呵护资金面稳定的态度较为明确。1 月 MLF 到期压力不大，逆回购方面央行大概率继续保持流动性运行在合理区间。 ▍如何看待其他因素：现金需求上升，缴准压力增大。流通中的现金 M0 具有很强的季节性。参考往年资金面所受到的“春节扰动”以及“就地过年”的号召，预计 1 月M0 增加约 12000 亿元；同样的，参考 2018-2021 年同期情况，预计 1 月份扣除非银同业存款的人民币存款将增加2.7万亿元，对应的法定存款准备金将增加约2500亿元。 ▍警惕春节前资金面风险：往年春节前后资金面整体呈现先紧后松态势，春节前期资金利率有所上行、波动加大，春节后资金利率明显回落，波动减小，如果货币政策无需释放宽松信号，央行将更倾向于选择临时性的流动性投放工具，如逆回购来完成春节前的流动性安排。目前由于降准刚刚落地不久，短时间内再次实施降准的可能性相对较小，央行 OMO 以及 MLF 的操作组合显得更加重要，大概率会保持积极态势，但是资金投放力度可能并不会过高。参考 2021 年净投放缩量，预计 2022年初在已经通过降准释放长期资金和“就地过年”延续的背景下，央行的操作并不会带来资金面的大幅宽松。 ▍后市展望：1 月流动性缺口可能达到 2.6 万亿元（不考虑 MLF 和逆回购到期），处于较高水平，央行操作力度是最关键的变量，大概率通过 OMO+MLF 熨平波动，但难现大幅宽松。目前部分投资者开始押注央行 1 月降息，但我们认为概率不高。考虑到目前债市加杠杆的水平依然偏高，流动性变化的影响预计也会随之放大，需警惕市场过度乐观的预期落空后，面临利率上行风险。 债市启明系列｜2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 回顾刚刚结束的 2021 年，除去个别时间点的异常波动，在央行预调微调的流动性管理下，债市走势大体平稳。新年 1 月来临，虽然此前降准落地向市场释放了大量长期资金，但预计 1 月财政资金的回笼以及春节取现的扰动依然会产生较大的流动性缺口，央行操作成为本月最关键的变量。近期同 2021 年年初类似，债券市场杠杆水平都比较高，资金面的扰动或将有所放大，我们建议吸取 2021 年年初“钱荒”的教训，对市场多一分谨慎。 图 1：2021 年 R007、DR007 走势（%） 图 2：2021 年 10 年期国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 流动性缺口观测 政府债券：供给节奏预计前置 在今年财政节奏大概率前置的前提下，参考国债发行计划和部分省市公布的地方债发行计划，预计 1 月政府债整体净融资约 7000 亿元，对资金面形成一定的压力。 国债方面，参考发行计划，预计供给增加幅度较大，1 月净融资额可能在 2000 亿元左右。从历史情况来看，1 月的国债净融资额通常不会太高，但 2022 年年初财政主动发力稳增长的方向较为明确，预计 2022 年 1 月国债发行额较前几年有所增加。根据 2022年第一季度国债的发行计划，1 月新发 1 年期和 5 年期国债，续发 2、3、7、10、30 年期国债；贴现式国债将发行 3 只，其中 2 只期限为 91 天，1 只为 182 天。假设 1、2、3、5、7、10 年期国债发行量为 700 亿元，30 年期长期限国债发行量为 300 亿元，贴现国债平均 600 亿元发行量，我们预计 1 月国债总发行额在 6300 亿元左右。考虑到 4391 亿元的国债总偿还量，预计净融资额为 2000 亿元。 图 3：各月份国债净融资情况（亿元） 1.00002.00003.00004.00005.00002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-01R007DR0072.40002.60002.80003.00003.20003.40002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-01pOsPqOyQrOmQqRnRsPtOzQ7NaOaQnPnNoMtReRoOoPkPnNnR9PnMsPNZsOsONZnOpQ 债市启明系列｜2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方债方面，考虑财政节奏前置以及目前公布的地方债法发行计划，预计 1 月地方债净融资将达到 5000 亿元。在财政发力支持稳增长的背景下，今年地方债大概离会呈现“早发行”的特点。2021 年 9 月份开始布置地方报送 2022 年专项债券项目资金需求，布置时间尽可能往前提，尽可能为地方预留充足的时间，更早、更好地去做项目储备工作，12 月16 日财政部副部长在国务院政策吹风会上提到，2022 年新增专项债额度已经下达，总量1.46 万亿元。截至 2021 年 12 月 31 日，浙江、江西、河北等多地已经发布了 2022 年 1月以及一季度的地方债发行计划，根据计划，1 月新增地方专项债和一般债合计约 2000亿元，