电气设备行业专题研究：隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2022年01月10日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 市场对隆基的担忧：17-20年是隆基大年，单晶替代多晶，硅片业务技术领先优势+成本曲线陡峭，渗透率提升，是对抗行业通缩的最好品种。而21年至今，硅片成本曲线开始黏合，市场担心硅片环节优势减弱+组件一体化逻辑各公司差异不大（都是盈利回升+市占率提升+中期看品牌），业绩弹性和估值弹性不足。而我们认为：1）硅片业务确实增速下滑，悲观情况下21-25年盈利持平；2）但，一方面组件一体化竞争要素是品牌（产品+渠道）和成本（技术+供应链管理），隆基位列前茅，市占率提升+降本超预期可带来业绩弹性，且能力有望复制到新业务中；另一方面，BIPV和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域布局的思路，即通过技术进步提高产品性价比，做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益，为公司长期增长提供动力，带来估值弹性。1、业绩弹性在哪里？ 硅片业务盈利降到多少？悲观预期下增速如何？在22年需求大年背景下，我们认为硅片价格战有底限（头部厂商可完全满足下游客户需求，同时保持盈利），在保守假设下，隆基22年硅片盈利或达7分/W+，硅片+组件盈利有望达120亿元+。往未来看，虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升（硅片价格战时隆基利润更高，可凭现金流优势扩产），悲观情况下也可实现以量补利，21-25年外售硅片业务盈利持平。此外，N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。 业绩弹性来自哪里：（1）量：公司组件全球品牌渠道逐步建立（我们预计国内招标中市占率达28%，海外出货占比与海外装机占比接近），领先同业，看好22年行业需求（下游价格接受度提升）+公司市占率提升超预期（预计硅片45%+，组件30%）。（2）利：降本（通过薄片化、少银化等手段）&产品升级（21年不断打破N型电池效率世界纪录）为公司带来单瓦盈利向上弹性。2、估值弹性在哪里？ 估值弹性在哪里？短期看，BIPV、制氢业务22年分别预计可贡献7、6亿元利润（占公司总利润的4%左右）；中期看，BIPV业务24年预计可贡献16亿利润（23-24年复合增速50%+），在公司整体利润中占比约6%，而制氢业务25年预计可贡献34亿利润（23-25年复合增速80%），在公司整体利润中占比约11%；远期看，制氢、BIPV业务市场空间广阔，足够长期发展。风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，全球贸易摩擦，测算仅供参考，行业竞争程度超预期。1、怎么看业绩？（1）安全边际：硅片成本曲线粘合，22年硅片+组件盈利保守估计或达120亿元（2）业绩弹性：行业需求超预期+市占率提升→量的弹性降本（供应链管理）+产品升级→利的弹性3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4硅片业务：单晶硅片格局恶化，超额收益收缩，怎么看隆基中期的发展空间？（1）当前硅片格局如何？ 据CPIA和索比咨询数据，2020年隆基硅片（产量口径）全球占比35%，而21Q3，受硅料紧缺影响，隆基下调开工率，二线企业扩产较多，依旧高价拿料，硅片格局恶化。同时，由于单晶硅片技术扩散和外溢，隆基与其他企业盈利差距收缩，成本曲线开始粘合，2019年隆基较二线企业有9pct的毛利率优势，2021H1仅有5pct的优势。（2）隆基硅片盈利会降到多少？ 根据21H1硅片企业盈利，二线企业毛利率31%左右，隆基约36%，假设各公司期间费用率与税率相同（实际上隆基由于规模效应，税费率应该更低），则在隆基产能利用率70%时，单瓦盈利比产能利用率90%的二线企业高出约4分钱。 由于22年硅料价格下行（紧张环节），硅片开始流失超额利润，在最悲观预期下（即二线产能较大的硅片企业不盈利），那么隆基单瓦盈利可达5分钱以上（考虑折旧成本摊薄、规模效应的优势），且未来光伏需求持续向好，难再出现2018Q3、2020H1这种因需求端大幅扰动而产生的极端低价情形，预计22年实际盈利应达7分/W左右。23%26%31%32%30%36%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%201920202021H1二线企业隆基35%39%28%26%17%17%23%20%12%10%10%12%7%7%8%9%30%27%31%32%63%66%61%59%54%56%58%60%62%64%66%68%0%20%40%60%80%100%202021年1-2月21Q221Q3硅片环节产量集中度变化隆基中环晶科晶澳其他CR3数据来源：CPIA，索比咨询公众号，Wind，天风证券研究所图：硅片环节近两年随新增产能投放开始出现格局恶化图：龙头企业与二线企业间盈利差距开始缩小5硅片业务：中期看，隆基较二线有5pct+的毛利率领先，凭现金流优势可扩大硅片市场份额（3）格局恶化后，隆基如何保持龙头地位？ 市场份额怎么看？在上述假设下，若隆基22年硅片出货106GW左右，则对应的现金流可支撑其扩产37GW（单GW初始投资逐年下降，预计22年在2亿元左右），而其他竞争对手净利率基本清零，只能依赖融资扩产，财务费用率会高于隆基，即价格战后隆基凭现金流优势可在规模上扩大优势，获取45%以上的市场份额，21-25年出货复合增速达32%+。 盈利怎么看？虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升，公司硅片业务还可保持一定的增长，这里考虑的是最悲观情况，隆基硅片业务需要“以量补单位盈利”，则对应22-25年硅片市占率40%提升到45%，而单W盈利从7分下降到4分，则对应21-25年外售硅片盈利基本不增长。但需要注意的是，N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。数据来源：Wind，天风证券研究所 注：假设前五大厂商销量=产出，全球总需求按组件需求测算图：假设未来几年硅片环节均处于低盈利状态，则隆基依旧可凭自身盈利满足扩产需求单位20202021E2022E2023E2024E2025E装机GW130 160 230 288 359 449 容配比1.151.151.151.151.151.15组件需求GW150 184 265 331 413 517 公司市占率39%40%40%42%44%45%硅片出货GW59 73 106 139 182 232 yoy24%45%31%31%28%硅片单瓦盈利元/W0.090.130.070.060.050.04硅片净利润亿元53 95 74 83 91 93 yoy79%-22%13%9%2%硅片单GW投资亿元2.5 2.3 2.0 1.8 1.6 1.5 可支撑产能扩张GW21 42 37 46 55 63 图：硅片环节测算市场份额变化（GW）26% 3539% 58.940% 7411% 1519% 2823% 427% 9.113% 19.510% 18.46%