宏观专题报告：欧美货币或有预期反转，明年美元贬值概率增加

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 欧美货币或有预期反转，明年美元贬值概率增加 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 联系人 裴明楠 15000203635 peimingnan@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 通胀与就业在央行货币政策框架中具重要角色，政治因素干扰节奏。欧洲央行的货币政策框架以维持物价稳定为单一首要目标，强调具有“对称性”和“中期导向”的2%通胀率。美联储以促进最大就业、稳定物价、稳定长期利率为目标，核心PCE锚定2%、评估就业与最大就业的缺口。经济数据是美联储启动加息周期的充要条件。但是，政治因素会干扰欧美央行货币政策节奏。 欧元区和美国均受高通胀、劳动力市场问题的困扰，但存在显著结构性差异。 通胀方面，详细拆分欧元区CPI可知其高通胀主要由能源价格引起，欧美最大区别在于耐用品和住宅价格。美国二手车、新车价格以及家具、家用电器同比大幅上升；欧元区家具家电价格涨幅很小，车辆购置价格涨幅也远低于美国。美国住房租金同比不断上升，而欧元区住房租金同比增速仍远低于2%。劳动力市场方面，欧元区和美国的失业率、职位空缺率、员工薪资等均呈现了不同的变化趋势。美国的失业率在2020年4月跳升后回落，劳动力短缺问题严重并导致薪资上涨，推升通胀；德国法国失业率波动幅度较小，员工收入因疫情受损，至今仍在恢复。 差异主因或是疫后欧美不同的财政政策。疫情中美国政府选择直接向收入分位数在80%及以下的个人发放现金补贴，居民收入增加，大大刺激个人消费尤其是耐用品的同时也抑制了就业意愿；德、法等欧洲国家仅资助企业为休假工人提供工资补贴，相当于“失业补贴”；德国还通过减税以压低物价，减小居民购物压力。此外，欧美住房租金通胀差异与地产周期所处阶段有关。 当前，欧洲央行为鸽派代表而美联储为鹰派。明年这一局面或有变化。 欧央行货币政策或在2022年转鹰：1）欧洲能源危机因政治矛盾、新旧能源交替而复杂化，持续时间或超预期；2）2022年欧元区的工资水平可能随生活成本上升而普遍上涨；3）德国新任总理朔尔茨上台后左翼力量增强、新任央行行长提名人内格尔偏鹰；4）疫情影响渐退，经济复苏加速。中期选举前美联储则有望转鸽。当前市场已经计入2022年美联储加息三次的预期，可谓最鹰预期，明年的中期选举以及高估值美股的或有风向或将令美联储在明年Q2或转向鸽派。我们仍预计美联储落地首次加息靴子的时间或为明年12月。 历史上，美元走势受美联储、欧央行货币政策的相对强弱关系影响极大。美元指数在2014年6月-2015年3月强势上行、2017年大幅下跌均和欧洲央行的货币政策转向有关。如果未来一年欧元区和美联储的货币政策立场换位，或将令欧元升值、美元贬值。美联储态度与美元走势的变化也意味着明年上半年中国货币政策迎来更多宽松可能。 风险提示：欧洲央行和美联储货币政策超预期；疫情变化超预期。 证券研究报告 2021 年 12 月 27 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 27 日 索引 内容目录 一、欧洲央行与美联储的货币政策框架 ................................................................................... 4 （一）欧洲央行的货币政策 ................................................................................................ 4 1. 以物价稳定为首要目标 ............................................................................................. 4 2. 三大关键利率 ........................................................................................................... 4 3. 公开市场操作 ........................................................................................................... 5 4. 临时性资产购买 ........................................................................................................ 5 （二）美联储的货币政策 ................................................................................................... 6 1. 美联储的货币政策目标 ............................................................................................. 6 2. 美联储的政策工具箱 ................................................................................................ 7 3. 加息的充要条件与前景 ............................................................................................. 8 二、欧元区高通胀的成因及欧美现况对比................................................................................ 9 （一）能源危机下，欧元区通胀创纪录 .............................................................................. 9 （二）欧元区与美国的通胀结构差异 ............................................................................... 11 （三）欧元区与美国的就业结构差异 ............................................................................... 12 （四）疫