中资美元债：市场韧性与积极信号

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 中资美元债：市场韧性与积极信号 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 wenchenxin@htsc.com +86-21-28972068 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 zhuqinyi@htsc.com 2021 年 12 月 19 日│中国内地 动态点评 报告核心观点 本轮地产风暴的本质是民营房企“高杠杆+快周转”模式遭遇梗阻。个别房企美元债超预期违约和偿付意愿不明朗导致美元债投资者信心崩塌，去杠杆过程中产生爆仓等负反馈，估值下跌+评级下调+再融资受损共振。不过，我们认为，中资美元债具有成熟市场特征，表现为投资人甄别能力强，成熟的做市商制度，多层次的投资者群体，违约处置机制成熟，这将是化解本次风暴的底气。宏观及市场环境正在出现积极变化，中央经济工作会议传递强烈稳增长诉求，力促房地产行业良性循环。信用基本面企稳、流动性改善等积极因素有望带动中资美元债市场修复。 本轮地产风暴的本质是民营房企“高杠杆+快周转”模式遭遇梗阻 2015 年棚改货币化之后，“高杠杆+快周转”成为地产民企的主流策略。但自 2020 年 7 月以来，政策多管齐下，形成了对房企资金链的闭环管控，从融资（三道红线、房贷集中度管理）、供给端（集中供地）到需求端（预售资金监管等），“高杠杆+快周转”模式的各项前提逐渐丧失。多重压力下此类策略的房企流动性压力骤增。而此次中资美元债风暴的导火索是个别房企美元债违约超预期，引发市场对偿债意愿的担忧，投资者信心崩塌、恐慌抛售叠加去杠杆引发爆仓等负反馈进一步扩大了对市场的冲击；估值暴跌+评级下调+再融资受损，美元债临近到期地产民企展期或违约剧增。 中资美元债市场的韧性将帮助化解此次风暴 中资美元债市场发展从 2010 年开始提速，呈现出高度成熟、市场化的特点，近年来发行量保持稳定。地产债是中资美元债市场重要的构成，存量中资美元债中，房地产占比达到 22.77%，高收益级债券中，房地产占比达到 71.97%。中资美元债具有成熟市场特征，表现为债券评级区分度高，投资人甄别能力强，成熟的做市商制度，多层次的投资者群体，投资者保护条款丰富、违约处置机制成熟等方面，这将是化解本次风暴的底气。 宏观与市场环境正在发生积极变化 目前政策底已现，积极变化正在发生。12 月中央经济工作会议传递强烈稳增长诉求，在房住不炒原则的前提下，力促房地产行业良性循环。融资方面，近期地产信贷投放加快，房企境内外一级融资开始恢复。此外，货币政策稳中偏松、降准落地有助于缓解地产行业融资和估值压力，12 月 LPR调降概率增加，2022 年一季度存在降息可能。金融政策外，更重要的是需求政策，因城施策框架下，我们看到部分地方调控边际松动，这有利于扭转市场悲观的销售预期。中资美元债市场，随着杠杆盘的逐渐出清、政策边际放松、恐慌性情绪缓解，11-12 月中资地产美元债跌幅触底后企稳。 关注行业企稳带动发行人偿债、投资人回流带来良性循环 历史经验来看，信用基本面修复、流动性改善等能带动中资美元债市场修复。房企违约案例来看，协议置换等债务重组方式避免破产、给与公司“喘息”空间，有利于房企在行业基本面好转后“起死回生”。目前房地产行业政策底已现，随着需求端政策的出台，我们认为行业底、企业经营底将逐步出现，销售好转将带动企业自身造血能力改善。投资者来看，海外投资者仍有潜在增量资金可入场，随着存量风险市场化化解后，这部分资金有望回流。投资资金回流、销售回款改善，都有望提振企业还款意愿，市场将有望走向良性循环，可关注“剩者为王”、困境反转和秃鹫策略等。 风险提示：地产债估值波动风险，地产行业下行超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 本轮房地产风暴的来龙去脉 .......................................................................................................................................... 3 中资美元债市场经历冲击 .............................................................................................................................................. 6 凭借成熟市场的韧性化解风暴 ...................................................................................................................................... 9 宏观与市场环境正在发生积极变化 ............................................................................................................................. 13 历史经验与投资展望 ................................................................................................................................................... 17 风险提示.............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 房企高杠杆、快周转模式终结 ........................................................................................................................ 3 图表 2： 2020 年 7 月以来，地产民企境内发债净融资明显收缩 .................................................................................. 3 图表 3： 2020 年下半年起，房地产开发资金来源中国内贷款下滑 ...................