债市启明系列：美元指数还能影响人民币汇率吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美元指数还能影响人民币汇率吗？ 债市启明系列｜2021.12.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 由于中国强劲的出口和临近年底较强的结汇意愿，近期人民币汇率与美元指数持续脱钩。从人民币对美元汇率的中间价形成机制看，主要受到“收盘价（人民币供需变化）+一篮子货币汇率变化（美元指数变化）”两大因素影响。现阶段，人民币表现强劲主要是由于旺盛的结汇需求，美元指数带来的影响偏弱。展望明年，美元指数对于人民币汇率的影响或将经历从“回归”到“主导”两个阶段。 ▍人民币与美元指数“分分合合”。美元兑人民币的即期汇率与美元指数在大部分时间内呈现同向变动，但二者走势背离的情况也并不少见。除 2021 年 9-12 月出现了美元指数和人民币均表现强势的组合外，背离情况多为“一方震荡+一方走强/走弱”。人民币在美元指数的计算中并不占有权重，这也是美元兑人民币即期汇率和美元指数并不总是同向的直接原因。当前人民币兑美元中间价形成机制主要包括“收盘价+一篮子货币汇率变化”，“逆周期因子”则淡出使用。具体来看，收盘价代表着市场对人民币的供求变化，体现在人民币的日内结售汇情况；而“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定，一定程度上受到美元指数变化的影响。因此，美元指数对美元兑人民币即期汇率的影响通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”这一链条进行传导。 ▍为何今年人民币汇率与美元指数走势多次背离？首先是因为疫情之下的中国与欧美经济复苏和货币政策的周期均有所错位。中国经济率先修复，美国次之，欧洲则略微落后美国。经济复苏周期的错位使我国货币政策保持相对独立，人民币汇率在海外收紧中也保持住了韧性。其次，中国强劲的出口和结汇需求为年底人民币币值带来支撑。今年强劲的出口在前期尚未转化成较高的结汇，10 月结汇率仅录得61.1%。而随着年关将至，偏强的结汇意愿推动企业从“持币观望”转为“兑现实际需求”，为人民币带来需求，进而导致人民币汇率和美元指数出现阶段性脱钩。从 1 年期无本金交割远期来看，12 月央行上调外汇存款准备金率之前市场对于人民币汇率并无较强的升值预期，央行的操作也是意在缓解年底结汇带来的人民币升值压力。 ▍如何看待后续人民币汇率和美元指数的关系？受美联储加速 Taper、欧央行维持三大关键利率不变、英国央行超预期加息的影响，美元指数近期在 96 附近盘整。展望后市，加息预期的博弈将主导美元指数的走势，随着明年美联储加息预期渐浓，美元指数或继续震荡偏强运行。从人民币对美元汇率的中间价形成机制，即“收盘价+一篮子货币汇率变化”两大因素来看，首先，春节后结汇需求回落，“外汇市场供需”对于人民币汇率的影响有所削弱，相应的美元指数对人民币汇率的影响或将逐步回归，节后人民币或将面临经常性账户顺差以及美元指数偏强两因素的较量；后续来看，我国出口增速或在后半年面临回落风险，结售汇或回归平衡，美元指数对于人民币汇率的影响或将重回主导。 债市启明系列｜2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 由于中国强劲的出口和临近年底较强的结汇意愿，近期人民币汇率与美元指数持续脱钩。从人民币对美元汇率的中间价形成机制看，主要受到“收盘价（人民币供需变化）+一篮子货币汇率变化（美元指数变化）”两大因素影响。现阶段，人民币表现强劲主要是由于旺盛的结汇需求，美元指数带来的影响偏弱。展望明年，美元指数对于人民币汇率的影响或将经历从“回归”到“主导”两个阶段。 ▍ 人民币与美元指数“分分合合” 美元兑人民币的即期汇率与美元指数在大部分时间内呈现同向变动，但二者走势背离的情况也并不少见。回溯历史，自“8·11 汇改”以来，美元兑人民币的即期汇率与美元指数的走势整体保持一致，即美元指数上行与美元兑人民币汇率上行并存。与此同时，二者也在部分时间段内走出了显著背离的趋势，例如 2016 年 4-6 月、2017 年 1-5 月、2019年 1-4 月、2021 年 1-3 月以及 2021 年 9-12 月。除 2021 年 9-12 月出现了美元指数和人民币均表现强势的组合外，其余背离情况多为“一方震荡+一方走强/走弱”。 图 1：从历史上看，人民币汇率与美元指数曾多次出现背离走势，但多为“一方震荡+一方走强/走弱”的组合（1973年 3 月=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 美元指数的加权属性是美元兑人民币即期汇率和美元指数并不总是同向的直接原因。美元指数衡量的是美元对于一揽子货币的汇率变化情况，其中欧元、日元和英镑三种货币所占权重分列前三，分别达到 57.6%、13.6%和 11.9%。而人民币并未纳入美元指数的计算之中，这也直接导致了美元兑人民币汇率与美元指数在走势上并非完全一致。 85.0087.0089.0091.0093.0095.0097.0099.00101.00103.00105.006.206.406.606.807.007.207.402016-012017-012018-012019-012020-012021-01即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）nMoQtRoNnNnRmQzRsQmMmP8ObP6MnPqQsQoPiNnMtRjMsQnMbRnMtOwMqNwPuOrQqQ 债市启明系列｜2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：欧元、日元和英镑三种货币所占权重分列前三（%） 资料来源：ICE，中信证券研究部 美元指数与美元兑人民币即期汇率之间存在着“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导链条。根据外汇交易中心所公布的人民币汇率中间价形成机制，“外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价”，此外央行还会不定期启用“逆周期因子”以调整人民币对美元汇率中间价报价模型。当前随着“逆周期因子”的淡出使用，人民币对美元汇率中间价主要受到市场供需和一篮子货币汇率变化两个因素影响。2015 年 12 月 11 日,中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度。基于这一原则，目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。其中，“收盘汇率”是指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数