债市启明系列：解读社融-M2剪刀差背后的债市密码

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 解读社融-M2 剪刀差背后的债市密码 债市启明系列｜2021.12.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 近期央行发布 11 月金融数据，社会融资规模存量同比 10.1%，较前值回升 0.1 个百分点，M2 同比增长 8.5%，较前值下滑 0.2 个百分点，“社融-M2”增速差自今年 4 月以来首次出现回升。作为债市收益率变化的领先指标之一，“社融-M2”增速剪刀差的变化或许暗示了债市新一轮趋势的起点。 ▍社融-M2 增速差是利率的先行指标，当增速差扩大，利率水平预计将随之抬升。社融与 M2 反映货币的供需两面，二者主要区别在于统计的切入视角有异，M2 从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量，社融则从实体企业的角度考量金融对实体的支持力度，社融可被看做货币的总需求，而 M2 则是货币的总供给。二者增速差值走阔时，表明实体经济的融资需求或资产扩张速度快于银行 M2 的派生扩张速度，信用主体对货币的需求更加旺盛，因此对应更高的资金价格，并最终反映到利率这个衡量指标。 ▍11 月非银存款和财政存款规模缩减是 M2 同比下滑的主要原因。一方面，11 月非银行业金融机构存款减少 257 亿元，同比多减 8773 亿元，其背后既有基数效应，也有对前期市场过热情绪的纠偏，11 月末资金面出现阶段性收紧，隔夜利率一度飙升至高位，大行资金融出相对审慎，对非银资金造成扰动。综合来看，10-11 月份非银存款同比增长 709 亿，较去年同期变化不大。另一方面，11 月财政存款减少 7281 亿元，同比多减 5424 亿元，在政府债净融资额维持较高水平的背景下，存款却出现同比多减且规模较大，反映财政支出力度较大，政策稳增长的意图明显。从当月同比数据可以更直观的感受到经济增速下行压力下税收收入放缓但财政支出发力支持经济。 ▍考虑财政发力叠加信贷刺激加码宽信用，社融与 M2 同比增速预计后续还将进入上行通道，但预计社融增速回升将快于 M2，“社融-M2”增速剪刀差还将进一步扩大。从今年 12 月举行的中央经济工作会议的部署来看，财政政策定调明显比去年更加积极，表述中隐含了扩张趋势。“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的同时，“保证财政支出强度”，意味着明年对于显性债务的依赖程度更高——地方政府新增专项债和一般债的规模大概率继续上升。信贷投放在政策刺激下预计也将有所修复。在“增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构”要求下，我们预计后续新增信贷有望实现同比多增，并在制造业、普惠小微、绿色产业等领域提供更多的支持。社融与 M2 同比增速预计后续还将进入上行通道，但社融增速回升可能快于M2，因此“社融-M2”增速剪刀差还将进一步扩大。 ▍债市策略：就债市而言，11 月金融数据喜忧参半，社融同比增速回升但节奏依然偏慢，使得短期债市情绪仍显现出纠结的状态；然而考虑到“社融-M2”增速剪刀差已经释放出信号，随着财政发力叠加信贷刺激加码宽信用，基本面回暖，信贷与社融等数据验证宽信用逻辑，长期来看利率的回调风险将进一步升高。 债市启明系列｜2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期央行发布 11 月金融数据，社会融资规模存量同比 10.1%，较前值回升 0.1 个百分点，M2 同比增长 8.5%，较前值下滑 0.2 个百分点，“社融-M2”增速差自今年 4 月以来首次出现回升。作为债市收益率变化的领先指标之一，“社融-M2”增速剪刀差的变化或许暗示了债市新一轮趋势的起点。 图 1：社融、M2 同比增速及其差值（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 社融-M2 增速差是利率的先行指标 社融与 M2 反映货币的供需两面。指标构造上，社融主要包括人民币贷款、非标融资、债券和股票融资（2018 年新加入 ABS、地方政府专项债和贷款核销三项）；而 M2 包括流通中的现金和非存款类机构储存于存款类金融机构的存款两部分，派生渠道包括银行体系对非金融机构贷款、购买企业债券、政府支出（或回笼）和其他项（轧差，包括银行自营非标、委外等）。二者主要区别在于统计的切入视角有异，M2 从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量，社融则从实体企业的角度考量金融对实体的支持力度，主要统计差异在于社融包括非银行渠道融资尤其是直接融资，同时并不包括银行向非银投放的未流向实体经济的部分。从这一角度而言，社融可被看做货币的总需求，而 M2 则是货币的总供给。 表 1：社会融资规模与 M2 的对照关系 社会融资规模 M2 社融与 M2 重合部分 银行发放人民币贷款 银行发放人民币贷款 银行发放人民币贷款 企业债券融资 企业债券融资（银行持有部分） 企业债券融资（银行持有部分） 银行投放非银（投向实体经济部分） 银行投放非银 银行投放非银（投向实体经济部分） 非金融企业境内股票融资 外汇占款变动 未贴现银行承兑汇票 财政投放 信托贷款 货币概览的其他负债 存款类金融机构资产支持证券 贷款核销 地方政府专项债 资料来源：盛松成《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》，中信证券研究部 0.00001.00002.00003.00004.00006.00008.000010.000012.000014.0000增速差（右轴）社融：同比M2：同比mNpMoPoOzRqPsOpPsPsPoM6McM8OsQpPnPmNfQnMmOiNmOqQ9PmNsMxNmQrNuOpPnN 债市启明系列｜2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 “社融-M2”增速差反映了货币供需矛盾间的较量，是利率的先行指标，当增速差扩大，利率水平预计将随之抬升。根据我们此前对于社融和 M2 的理解，二者增速差值走阔，表明实体经济的融资需求或资产扩张速度快于银行 M2 的派生扩张速度，信用主体对货币的需求更加旺盛，因此对应更高的资金价格，并最终反映到利率这个衡量指标。若无基础货币的超预期紧缩或扩张，理论上“社融-M2”同比增速差应当与 10 年期国债收益率呈现出正相关关系。历史数据同样支持“社融-M2”背后的信用-货币观点，且我们发现“社融-M2”的拐点相对靠前，对于债市走势有较好的风向标意义。 图 2：“社融-M2”剪刀差与 10 年期国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 为何 M2 同比下滑 我们将“社融-M2”拆解来看，11 月社会融资规模同比增速的提高并不意外，但 M2增速为何较 10 月回落了 0.2 个百分点却值得一探究竟。广义货币 M2=M1+准货币（定期存款+其他存款+非银存款+证券公司客户保证金+住房公积金中心存款等），由于 M1 增速回升，拖累项显然是包含各类存款的准货币。根据央行披露的数据，非银存款和财政存款规模缩减是 M2 同比下滑的主要原因。 非银存款大幅下滑 11 月非银行业金融机构存款减少 257