策略专题：宽松助牛犇，降准后，宽信用的路在何方？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 12 月 20 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 张冬冬 资格编号：S0120521020004 邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《打“假”无碍牛犇》，2021.12.19 2.《扩大公募 REITs 试点，第二批认购收益可观——周观 REITs2021年 12 月第 3 周》，2021.12.18 3.《涨幅波动加剧，注意安全边际——周观新股 2021 年 12 月第 3 周》，2021.12.18 4.《打“假外资”，影响几何？——无碍牛犇》，2021.12.18 5.《真金——2022 公募 REITs 年度展望》，2021.12.14 降准后，宽信用的路在何方？ 宽松助牛犇 [Table_Summary] 投资要点：  以史为鉴，可以知兴替。自 08 年以来我国共经历了四轮明显的宽信用周期，回顾历史，每一轮宽信用的起点都处于经济下行压力较大且没有全面通胀压力的阶段，政策宽松的特征也都是先“宽货币”再“宽信用”最后向实体经济传导。本文将从宽信用的“起点”来切入，复盘历次宽信用拐点出现前的经济环境、政策措施以及A 股市场的后续表现情况，来看本轮宽信用的路在何方。  在宽信用周期中，信贷流入实体经济进而提振 A 股。从过去四轮宽信用期间股市的表现来看，股市与宽信用本身有一定的相关性。具体来看， 08 年宽信用启动时，A 股同步上涨；12 年宽信用对股市提振效果甚微；15 年宽信用开启后，股市止跌企稳；20 年宽信用带动 A 股创近年来新高。同时我们也发现，信用流入实体经济才能更好地提振股市，12 年社融中非标信贷占比提升，宽信用对股市提振效果较差。  宽信用期间，受政策支持的产业表现更佳。从过往经验来看，宽信用周期下股市表现大有可为的行业几乎都是受政策支持影响。08 年在四万亿刺激计划下，基建、地产、消费得到了政策支持，对应周期行业、房地产行业、大消费行业表现更佳。12 年金融改革创新，通道业务的开通使得信贷难以流到实体经济，宽信用提振股市效果整体不佳，但受政策利好的大金融行业表现较好。20 年政府出台政策大力支持文旅行业的业务复苏，社服行业获得较大的超额收益。  稳增长诉求提升，本轮信用扩张将开启。22 年上半年经济下行压力较大，稳增长诉求提升，稳增长压力明显提升是从紧信用转向稳/宽信用的根本动力。此外， 2021 年实体杠杆率大幅度收缩为之后的信用扩张留有一定的空间，高通胀的缓和也为信用扩张提供了条件。目前，信贷脉冲和社融存量同比已触底回升，信用政策转向有望落地，我们可能正处于从信用收缩向信用扩张前期过渡的阶段。  本轮信用扩张预计是结构性宽信用，碳减排、高端制造和基建等领域将成为本轮结构性宽信用的主要领域。受制于地产调控，传统宽信用抓手失去重要落脚点，本轮宽信用与前面四轮宽信用有所不同，整体将以稳地产为主，基建（新基建）、高端制造业、绿色减排、支小微支农为结构性宽信用领域，社融上升的幅度预计比前四轮小，信用扩张的节奏也较慢。  宽松助牛犇，全 A 有望挑战新高。2021 年，疫后“紧信用、稳杠杆”，宏观杠杆率收缩和流动性的收缩导致拖累了 A 股估值扩张，在房地产和出口高位回落的背景，经济下行压力凸显，在逆周期调节稳增长下，“稳信用、结构性宽信用”将带动 A 股估值回升。从过往经验来看，宽信用周期下股市表现大有可为的行业几乎都是受政策支持影响。本轮“宽”信用是以结构性为主，新增信贷将更多地流向政策支持性行业，因此结构性机会将更明显，寻找时代主线中的高景气成长行业或将获得超额收益。投资上我们建议关注结构性宽信用的主要领域（1）中小微企业——“专精特新 50”年度主线；（2）碳减排工具支持“双碳”长期战略目标——光伏风电、新能源整车产业链；（3）高端制造：半导体设备材料、关键元器件等；（4）基建（新基建）：中央经济工作会议提出财政前置发力稳增长有望利好新基建相关标的。  风险提示：历史经验对未来参考有限，货币、财政政策超预期，通胀超预期。 策略专题 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 复盘宽信用周期：以史为鉴，可以知兴替 ................................................................... 5 1.1. 宽信用周期的经济基础：经济下行压力较大，稳增长诉求增加 .......................... 6 1.2. 宽货币到宽信用的传导 ........................................................................................ 9 1.3. 宽信用周期的特征：通胀没有全面上行压力 ..................................................... 10 2. 宽信用在股市的效果 .................................................................................................. 11 2.1. 第一轮宽信用周期（2008 年 11 月~2009 年 12 月）：政策助力，实体先行 ..... 11 2.2. 第二轮宽信用周期（2012 年 6 月~2013 年 3 月）：通道业务初显端倪，股市难为无米之炊 ................................................................................................................ 14 2.3. 第三轮宽信用（2015 年 7 月~2016 年 4 月）：“互联网+”时代来临，杠杆牛难以长久 .......................................................................................................................... 16 2.4. 第四轮宽信用周期（2020 年 3 月-12 月）：宽信用助力 A 股从疫情恐慌中走出 .........................................................................................................