11月中国宏观数据点评：成本压力暂时拉低工业企业利润，增库存趋势仍未见顶

2021-12-29 1 宏观经济|数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 11 月中国宏观数据点评—— 成本压力暂时拉低工业企业利润，增库存趋势仍未见顶 工业效益分化，利润同比增速大幅回落、营收维持同比高增速。11 月，规模以上工业企业利润同比增长 9.0%，较前期下降 15.6个百分点。利润增速大幅回落的同时，营收并未出现明显下降。11 月，规上工企营收同比增长 15.7%，增速与前期（15.8%）基本持平。成本上升压低营收利润率，使得营收向好的情况下、利润增速放缓。11 月，规上工企每百元营收中的成本为 83.92元，较前期增加 0.49 元，高于 2020 年同期（83.08 元），11 月规上工企营业成本为 10.14 万亿元，不仅是今年 3 月以来的最高值，也高于过去两年的同期水平。受此影响，11 月规上工企营收利润率环比下降 0.7 个百分点至 6.7%，低于 2020 年同期（7.0%）。我们认为，成本压力对规上工企利润增速的影响是暂时的，目前大宗商品流通领域市场价格已出现下降，在营收向好的背景下，预计利润增速将有所回升。 上游利润增速放缓，下游利润增速转正，利润结构将逐渐改善。11 月，上游规上工企利润的同比增速为 249.0%，显著高于同期中游（3.5%）和下游（10.4%）的利润增速。虽然上游规上工企11 月的利润同比增速较前期回落 57.6 个百分点，但是仍处于高增速区间，我们预计，在“保供稳价”的政策指导下，叠加低基数效应逐渐减弱，其增速在 2022 年将逐渐回落。下游规上工企的利润总额结束 4 个月的负增长，11 月上升 13.3 个百分点至10.4%，利润修复向好。考虑到 PPI 与 CPI 剪刀差逐渐收窄，我们预计下游规上工企的利润空间将得到进一步修复。 主要行业的利润增速分化较大，中游原材料行业利润增速较快，电力、热力生产和供应业的利润承压严重。11 月，相关原材料的流通领域市场价格从高位回落，带动有色、黑色金属冶炼和压延加工业的利润增长，两年年均增速分别达到 63.7%和 32.9%，增速处于主要行业头部。同样是中游原材料行业的化学原料和化学制品制造业和金属制品业，利润增速也较快，11 月的两年年均增速分别为 49.8%和 20.6%。11 月，下游行业中，医药制造业（37.9%）和计算机、通信和其他电子设备制造业（23.8%）利润的两年年均增速较快。在“保供稳价”的政策指导下，煤炭价格维持高位使得电力、热力生产和供应业的利润承压，两年年 浦银国际 数据点评 2021 年 11 月中国宏观数据点评——规模以上工业企业利润和营收 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2021 年 12 月 29 日 主要数据 （%） 2021 年 11 月 2021 年 10 月 同比 两年年均增速 同比 两年年均增速 规上工企利润总额 9.0 16.5* 24.6% 38.4* 规上工企营业收入 15.7* 13.7* 15.8* 17.7* 注：*为浦银国际计算 资料来源：国家统计局，CEIC，浦银国际 相关报告： 《11 月中国宏观数据点评——工业延续恢复，投资降幅收窄，消费复苏仍疲软》（2021-12-16） 《2022 年宏观经济展望：全球喜忧并存，中国稳中求进》（2021-12-03） 扫码关注浦银国际研究 2021-12-29 2 均增速降至负增长区间（-18.4%）。利润增速大幅下降导致电力、热力生产和供应业的营收利润率从 10 月的 4.2%的降至 11 月的-1.5%，累计营收利润率从 10 月的 4.2%降至 11 月的 3.6%，仅高于农副食品加工业（3.2%）。 增库存趋势仍未见顶。11 月，规上工企产成品存货为 5.48 万亿元，创历史新高，同比增速为 17.9%，较前期上升 1.6 个百分点，增速为 2012 年 3月以来新高。虽然存货的绝对值和增速都处于高位，但在销售和周转向好的情况下，我们认为增库存趋势并不值得担忧，况且目前增库存的趋势主要由中上游推动，而非下游。11 月，库存销售比为 0.45，低于 2019 年同期（0.47）；产成品存货周转天数为 17.4 天，与 2019 年同期（17.3 天）基本持平。考虑到库存销售比仍有上升空间，叠加营收增长、产成品存货周转向好的因素，我们认为增库存趋势尚未结束。 图表 1：规上工企营收同比维持高增速，利润同比增速回落 图表 2：单位成本上升，导致营收利润率回落 0.7个百分点 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：国家统计局，CEIC，浦银国际计算 图表 3：2021 年 11 月规上工企的营业成本（万亿元）高于过去两年同期 图表 4：煤炭流通领域市场价格（元/吨） 资料来源：CEIC，浦银国际 注：数据截至 12 月 26 日 资料来源：Wind，浦银国际 0369121520212020201905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201420152016201720182019202020212022普通混煤无烟煤焦煤冶金焦-40%-20%0%20%40%60%-120%-60%0%60%120%180%19年9月19年11月20年1-2月20年4月20年6月20年8月20年10月20年12月21年3月21年5月21年7月21年9月21年11月规上工企利润同比增速规上工企营收同比增速, 右轴3%4%5%6%7%8%9%758085909510019年9月19年11月20年1-2月20年4月20年6月20年8月20年10月20年12月21年3月21年5月21年7月21年9月21年11月规上工企每百元营收中的费用（元）规上工企每百元营收中的成本（元）规上工企营收利润率, 右轴 2021-12-29 3 图表 5：黑色金属流通领域市场价格（千元/吨） 图表 6：有色金属流通领域市场价格（万元/吨） 注：数据截至 12 月 26 日 资料来源：Wind，浦银国际 注：数据截至 12 月 26 日 资料来源：Wind，浦银国际 图表 7：上、中、下游规上工企利润的同比增速 图表 8：上、中、下游规上工企利润的两年年均增速 资料来