瑞华泰：国内PI膜龙头，透明PI膜突破在即

瑞华泰：国内PI膜龙头，透明PI膜突破在即国海证券研究所李永磊(分析师)董伯骏(分析师)S0350521080004S03505210800091512008169015210959531评级：买入(维持)证券研究报告2021年12月27日化工行业1瑞 华 泰(688323)相对沪深300表现表现1M3M12M瑞 华 泰8.2%8.6%沪深3000.1%1.5%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）350302411847增长率(%)51-1436106归母净利润（百万元）596896216增长率(%)711741124摊薄每股收益（元）0.430.380.541.20ROE(%)1091221P/E-88.3362.6228.01P/B-8.387.395.85P/S-20.0014.717.13EV/EBITDA2.9461.2841.8126.56资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《——瑞华泰（688323）公司动态研究：PI膜龙头有望迎来突破（买入）*化工*李永磊，董伯骏》——2021-12-02-0.13020.01670.16360.31050.45740.6044瑞 华 泰沪深3002核心观点：PI膜壁垒高、空间大，瑞华泰产能有望从900吨增长至2550吨3 PI薄膜性能优异，空间广阔PI具有优异的电气绝缘性能、高低温性能、机械性能、化学稳定性、低介电损耗、阻燃性能，且这些性能在很宽的温度范围（-269℃-400℃）内不会发生显著变化，其性能居于高分子材料金字塔的顶端。随着折叠屏、5G、智能手机、高铁、风电、航空航天需求稳步提升，我们预计2021-2025年全球PI市场需求量年平均增速高于10%，2025年市场规模将超200亿元。由于PI膜具有出色的性能，其本身应用范围广，一旦成本下降，空间会迅速扩张。 产品受技术封锁，进口替代空间大PI薄膜具有高技术壁垒、资金壁垒、认证壁垒，全球范围内的PI薄膜生产企业主要分布在美国和日韩，包括杜邦/钟渊化学/SKPI等少数几家公司，其产能多在2,000吨以上，上述企业对我国高性能 PI 薄膜行业实施严格的技术封锁。瑞华泰主要产品为热控膜（2020年销量543吨，营收1.62亿元）、电子膜（143吨，营收0.72亿元）、耐电晕电工膜（64吨，营收0.35亿元）。预计2022年，国内PI薄膜市场总规模达70亿元以上，其中，导热级PI薄膜9.5亿元，电子级PI薄膜26.3亿元，电工级PI薄膜9.7亿元，特种级PI薄膜26.9亿元。 瑞华泰有望快速成长公司现有PI薄膜产能约900吨左右，在全球市场占有率约5.5%。随着资金问题的解决，公司进入加速扩张期，50吨/年CPI薄膜（透明聚酰亚胺薄膜）项目将于2022年一季度调试生产，产品主要用于折叠屏手机，嘉兴项目1600吨/年产能将于2022年下半年逐渐投产，产品主要用于电子领域。当前折叠屏手机有望迎来产业爆发期，未来随着公司两个项目陆续投产，公司业绩有望迎来快速增长。由于PI膜生产涉及到树脂聚合、成膜、拉伸过程，没有成熟的拉膜设备，且一边拉伸一边发生亚胺化反应，控制参数较普通成膜工艺呈几何级增长，需要企业自主掌握聚合、工艺、设备技术，所以技术壁垒非常高，公司自主掌握高性能PI薄膜的核心技术，包括合成、设备、工艺等技术，形成了从专用树脂合成到连续双向拉伸薄膜的完整制备技术。另一方面，PI膜一条产线一般投资接近1亿元左右，研发新品种必须在现有工业化装置上实验，所以起步的研发门槛非常高，相反，一旦走入正轨，随着产品条线的增加，可供研发使用的产线增多，研发进展反而进入加速阶段。公司拥有多条生产线、掌握多种工艺路线，可在不影响生产的情况下，更加快速高效地进行新产品的开发和导入。请务必阅读附注中免责条款部分图表：募投项目示意图资料来源：公司官网，国海证券研究所公司在建项目4项目名称投资额（亿元）预计投产时间年产1600吨聚酰亚胺项目132022年下半年试产，2-3年内投产CPI薄膜专用生产线2022年一季度试产图表：公司营收构成资料来源：瑞华泰招股说明书，国海证券研究所2023年公司业绩将迎来爆发5年份20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E总计总营收（万元）12107220132323435016302094106984727117725145180毛利（万元）427685319078130921312018299392115373366554总销量（吨）314 491 554 750 816 915 1280 1960 2295 热控PI薄膜营收（万元）5571 12242 11632 16236 17250 18674 23077 35386 37005 单价（万元/吨）35 40 35 30 30 31 31 32 33 销量（吨）159 308 336 543 575 612 754 1106 1121 毛利（万元）2234 4480 4135 6871 6900 7469 9231 14154 14802 单吨毛利14 15 12 13 12 12121313电子PI薄膜营收（万元）4708725872597234867011220214203672052020单价（万元/吨）465247515151515151销量（吨）1031411551431702204207201020毛利（万元）15893000256034723902504996391652423409单吨毛利152117242323232323电工PI薄膜营收（万元）154922333934349238674254467951475662单价（万元/吨）305263555555555555销量（吨）5243636470778594103毛利（万元）3659392157193620882297252727803058单吨毛利72234303030303030CPI薄膜营收（万元）327306500351004000050000单价（万元/吨）1300117010001000销量（吨）5304050单吨毛利650585500500毛利（万元）3250175502000025000公司业绩增长潜力大6 盈利预测：公司作为高端材料PI薄膜龙头。预计公司2021年、2022年和2023年归母净利润分别0.68、0.98、2.17亿元，对应PE分别为88、62、28倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品性能不及预期的风险；技术扩散的风险；业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险；随着新产品拓展，产品结构变化的风险；募投项目实施后新增产能难以消化的风险；客户结构变动风险；技术创新和产品开发落后于市场需求的风险；原材料采购价格波动风险。预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）350302411847增长率(%)51-1436106归母净利润（百万元）596998217增长率(%)711842122摊薄每股收益（元）0.430.380.541.21ROE(%)10101221资料来源：Wind资讯、国海证券研究所◆