宏观专题研究报告：那些债务违约，教会我们的事

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 那些债务违约，教会我们的事 换个视角看债务违约，不只是债券投资的事；违约背后的驱动逻辑，也会对权益投资产生影响。本文梳理过往违约风险特征、驱动逻辑和市场影响，可供参考。  债务违约呈现 3 年左右的周期，风险逐步向重资产领域、高评级主体等扩散 债务违约呈现 3 年左右的周期特征，风险逐步向重资产的地方城投平台和地产等领域扩散。2010 年以来，一共出现 4 轮信用利差明显走阔、违约风险发酵的阶段，分别为 2011 下半年至 2012 年、2015 年前后、2018 年及 2020 年底以来；违约风险从一开始的点状“暴露”，到过剩产能行业主体、民企违约增多，再到近年来城投“信仰”的动摇和地产大规模违约，涉及到的行业、债务存量越来越大。 出现实质性违约的主体多为弱资质民企，但近年来国企、高评级主体也明显增多。过往违约信用债中，民企违约债券规模占比超 60%，第 3 轮违约阶段的2018 年尤为集中、当年违约 90%以上为民企。近年来，国企违约开始逐渐增多，违约债券占比较 2020 年前大幅抬升 23 个百分点至 39%左右；高评级主体债券违约也明显增多，AAA 违约债券占比由原来 15%以下升至当前 30%以上。  债务出清背后是经济出清，从被动到主动，出清周期拉长、“资产荒”凸显 债务违约风险多伴随经济出清过程出现，从经济下行驱动到政策主动释放。过往4 轮违约风险集中发酵的阶段，均出现在经济下行阶段，前面 2 轮主要缘于钢铁、煤炭等行业景气大幅下滑；最近 2 轮主要缘于政策推动“去杠杆”带来的风险加速释放，2018 年“结构性去杠杆”背景下，高负债民企“首当其冲”，2020 年下半年以来，房企融资相关监管加强等，加速前期债务扩张过快的房企风险暴露。 驱动逻辑变化下，债务出清周期明显拉长，出清过程中“资产荒”现象持续存在。债务出清过程多伴随“资产荒”，货币流动性宽松、“安全”资产减少、资金风险偏好下降等，使得资金与资产不匹配现象较为突出。2018 年债务风险转向主动释放后，融资修复过程由 1 年左右拉长至 2 年以上，“安全”资产持续收缩、资金对“确定性”的理解变化等，导致“资产荒”持续时间长于前 2 轮债务出清阶段。  本轮债务出清节奏，决定了“资产荒”现象延续，使得“确定性”资产享受溢价 政策调控定力、债务压力凸显下，本轮债务出清过程或尚未结束。地产政策微调，重在避免地产出清带来民生等领域“次生风险”；对于前期扩张较快的房企债务，坚持企业自救责任和市场化的处臵原则。违约风险发酵下，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。地产出清过程中，前期累积的地方债务压力更加凸显，尤其是对土地财政依赖度较高的地区。 传统重资产领域的债务持续出清等，决定了“资产荒”或仍是影响资本市场的重要逻辑。对债券市场而言，地产和城投等违约风险的频现，改变资金对“确定性”的理解和定价，不同地区、不同主体债券分化加大，优质主体或享受相对更低的成本定价。对于股市而言，确定性较强、收益相对较高的资产减少，将推动资金向权益类资产要收益，“固收+”和权益类产品增长，有利于股票市场的结构深化。 风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。 2021 年 12 月 27 日 那些债务违约，教会我们的事 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 那些债务违约，教会我们的事 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、债务违约周期性变化，风险向重资产领域、高评级主体等扩散 .................3 二、债务出清从被动到主动、周期拉长，出清过程中“资产荒”凸显 .............4 三、本轮债务出清过程或尚未结束，决定了“资产荒”现象延续 ....................7 风险提示： .....................................................................................................9 图表目录 图表 1：债务违约风险呈现 3 年左右的周期变化 .............................................3 图表 2：2018 年开始违约主体显著增多 ..........................................................3 图表 3：违约行业呈现轮动，多为周期行业.....................................................3 图表 4：近年来，国企违约现象明显增多 ........................................................4 图表 5：近年来，高评级债券违约明显增多.....................................................4 图表 6：违约潮多出现在经济下行压力较大阶段..............................................4 图表 7：2012、2015 年违约潮多为经济波动结果 ...........................................4 图表 8：2020H2 后，地产、地方债务相关政策收严 .......................................5 图表 9：“三条红线”下，房企带息债务加速回落 ............................................5 图表 10：违约频率变高、节奏拉长.................................................................5 图表 11：违约后，融资环境修复时间变长 ......................................................5 图表 12：“违约潮”后，流动性环境转向宽松 .................................................6 图表 13：相应地，风险偏好下降,高评级信用利差收窄....................................6 图表 14：“违约潮”后，机构资产和负债明显背离 ..........................................6 图表 15：对应阶段，SHIBOR 与理财收益率利差拉大 ....................................6 图表