全面降息周期复盘：触发全面降息的三个关键条件

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 触发全面降息的三个关键条件 全面降息周期复盘 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 回顾近十年的三轮降息周期，我们可以简要总结出全面降息的三个条件： 首先，经济增速低于关键值。比如，2012年的8%与2019年的6%。 其次，PPI同比进入负区间，工业企业面临通缩压力。无论是2012年、2014年还是2019年的降息，我们看到PPI在降息前都进入同比负区间的状况。而CPI的规律则不明显，在三轮降息周期，CPI其实呈现了不断走低（2012年）、低位保持平稳（2014年）及结构性通胀（2019 年）。 最后，实体经济贷款需求不足。无论从人民银行的调查统计，还是银行的行为（票据占新增贷款比例、基准利率上浮贷款占比）可以看出，在三轮全面降息开启前，实体经济的贷款需求均表现出不足。 从逆周期调节到跨周期调节也意味着央行放松银根的条件已与以往略有差异，即：无需等到所有指标同时“恶化”。目前经济下行压力显现、PPI高位回落、实体信贷需求不足，或满足跨周期发力条件。 第一，在经济下行压力加大的情况下，国内总量政策开始适度转向稳增长。目前的政策能否保证经济增速不滑入潜在增速以下是我们需要持续关注的问题，也是决定未来一年是否会有全面降息的关键线索。 第二，明年 PPI 同比呈下行趋势，不会对全面降息形成掣肘。 第三，当下实体经济已经存在贷款需求不足的表现。与此前三轮降息周期类似：实体经济贷款需求指数降至70以下、基准利率上浮定价贷款比例接近70%、票据融资比例持续走高且已经历了一年左右的社融增速下滑。 全面降息如何影响资产价格？“跨周期调节时代”降息阶段资产特征或有别于“逆周期调节时代”。 此前三轮降息周期：1）无风险利率下行，但幅度取决于降息节奏、力度以及实体经济恢复增长的情况。2）降息期间及随后成长风格明显好于价值风格，但我们倾向于这与无风险利率中枢下移以及“PPI通缩”有关。 与“逆周期调节时代”相比，“跨周期调节时代”的政策会超前发力，这也意味着政策对于各类资产走势的影响或有别于以往。假若未来一年全面降息，成长股确实会受益于无风险利率下移，但PPI同比的韧性会约束无风险利率下移幅度。此外，PPI同比中枢并不低，叠加财政政策亦前置令Q1经济较Q4企稳的概率上升，因此不可低估基建产业链等顺周期表现。 风险提示：国内基本面变化超预期；对人民银行货币政策理解不到位。 证券研究报告 2021 年 12 月 16 日 证券研究报告 2021 年 12 月 16 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、降息的变化：从存贷款利率到 MLF 利率 .......................................................................... 4 二、全面降息复盘 .................................................................................................................... 5 （一）2012 年的降息周期 .................................................................................................. 6 （二）2014 年-2015 年的降息周期 .................................................................................... 8 （三）2019 年-2020 年的降息周期 .................................................................................. 10 （四）三个全面降息的条件：经济增速低于关键值、PPI 通缩、实体经济贷款需求不足 11 三、全面降息的影响 .............................................................................................................. 12 （一）对于资产价格的影响 .............................................................................................. 12 （二）对于宏观杠杆率的影响 .......................................................................................... 13 （三）对于实体经济融资成本的影响 ............................................................................... 14 （四）对于银行的影响 ..................................................................................................... 15 四、未来一年会全面降息吗？ ................................................................................................ 16 （一）疫情以来货币政策的重心转向结构性货币政策工具 ............................................... 16 （二）可以通过银行让利的方式，为实体经济“降息” ....................................................... 17 （三）离全面降息还有多远？ .......................................................................................... 18 （四）“跨周期调节时代”降息对各类资产的影响有别于“逆周期调节时代” ........................ 21 五、风险提示 ....................................................................................................................