降息的四个条件与空间

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 研究助理 陈嘉媛 ＃relatedReport＃ 相关报告 20211115 新“新常态”——2022 年宏观年度报告 20210803 信用轮回：90 年代去杠杆经验——债务系列报告之二 20210719 进入关注信用风险的时间窗口 20210516 “一样”的通胀，不一样的货币政策 20201230 牛年看债市 [Table_Title] 降息的四个条件与空间 2021 年 12 月 13 日 投资要点 在经济下行压力加大以及 12 月央行降准的背景下，市场关注后续降息的可能性。我们通过梳理 2008 年以来 3 轮宽松周期，总结了四个降息的条件。 • 2008 年以来的历次降息满足以下四个条件： 1) 国内没有全局性通胀压力：即全局性通胀（如 2011 年）压力下行，或通胀低位（如 2014-2015 年），或结构性通胀（如 2018-2019 年）； 2) 经济下行压力超预期：过去三轮降息基本对应三轮中国经济下台阶； 3) 海外缺乏上行动力，整体偏弱； 4) 海外货币政策环境边际宽松。 • 对比历史经验，看本轮降息的环境： 1) 通胀：压力缓解，“双控”约束下降后，上游涨价动力已放缓； 2) 国内经济：2022 年国内经济下行压力较大，地产拖累持续； 3) 海外经济：美国或有韧性，但新兴市场受疫苗分布不均复苏仍不稳； 4) 海外货币政策环境：联储 Taper 已在预期内，能否如期加息需观察，且央行强调“以我为主”。 • 从节奏来看，央行降息的时点或被提前。 1) 2022 年 1 季度稳增长压力较大； 2) 中央经济工作会议稳增长态度明确，且“点名”财政提前+货币配合。 • 从存量债务角度，降息空间有多大？ 1) 本轮央行政策反映函数需关注的特殊变量：存量债务化解； 2) 假设未来付息压力不变或中国宏观杠杆率维持“基本稳定”，那么利率水平（全社会付息率）或有 50~100 个百分点的下行空间。 • 对资本市场的影响。 1) 债市：短期对信用债利好或大于利率债，利率债或受货币政策宽松+稳增长预期的两面影响，而稳增长效果需待 1 季度之后才能确认； 2) 股市：货币政策宽松+稳增长预期，对股市或可以更加乐观； 3) 后期跟踪：下半年，政策刺激如果推升全局性通胀，制约货币宽松。 风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 从历史经验看过去降息的四大条件 降准之后，市场开始关注后续是否会有降息。本文通过梳理 2008 年次贷危机以来的三轮货币宽松周期，发现历次降息都满足四个条件： 1） 国内没有全局性通胀压力，即全局性通胀（如 2011 年）压力下行、或通胀低位（如 2014-2015 年）、或结构性通胀（如 2018-2019 年）； 2） 经济下行压力超预期，过去三轮降息基本对应着 2012 年、2014-2015年、2018-2019 年三轮中国经济下台阶； 3） 海外经济缺乏上行动力，整体偏弱； 4） 海外货币政策环境边际宽松。 后文我们将通过回顾 2011-2012、2014-2015、2018-2019 这三轮宽松周期的历史，对降息的四个条件进行详细分析。 图表 1：除疫情冲击外，2008 年后中国经历三轮宽松周期，分别对应三轮下台阶 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 2011-2012 年：国内经济第一次下台阶 2011-2012 年：通胀压力减弱，国内经济下台阶，2012 年 2 季度开启降息 • 2011 年下半年，通胀压力下行打开货币政策宽松通道。2008 年金融危机之后，在国内“四万亿”叠加全球大放水的推动下，国内通胀压力陡增，高通胀压力下货币政策急剧收紧。但在 2011 年 4 月后，全球大宗商品价格开始下行，同时国内猪周期见顶，随后国内 CPI 同比增速也于 2011 年 7 月见顶，通胀不再是货币政策的制约因素。2011 年 11 月，在 CPI 快速下行和工业增加值加速下跌的背景下，央行宣布全面降准，标志着货币政策从紧缩开始转向宽松。 00.20.40.60.8148.049.050.051.052.053.054.011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01制造业PMI提准加息降准降息MLF/SLF加息MLF/SLF降息LPR降息第二次下台阶第三次下台阶次贷危机后经济第一次下台阶 oPqOmOmPoOrNqMuMnPrRtQ8OaO9PpNoOsQpOjMnMnPlOpOtQ8OpOrOxNqRpRvPqQqM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏观经济 图表 2：通胀掣肘缓解+经济超预期下行，货币政策宽松周期开始 注：灰色竖线表示央行降准，黄色竖线表示央行降息。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 • 2012 年国内经济下台阶，海外欧债危机烽烟再起，年中开启降息。2011 年底市场逐步形成经济增速将下行的预期，但 2012 年经济的实际下行速度仍然超出市场。自 2012 年初开始，地产投资大幅回落，整体投资增速一路下行。2012 年 1 季度，工业增加值和 PMI 数据都略好于市场预期，市场仍存有经济改善的预期。但是，2 季度开始经济增速开始断崖式下行，2 季度GDP 同比增速下破 8%，跌至 7.7%。经济改善的预期被打破，市场逐渐接受中国经济难以再回至 8%以上。 同时，海外欧债危机再次升级，2012 年 5 月希腊政府组阁失败，加剧政府破产风险。海外央行为应对欧债危机升级和经济下行压力也纷纷采取较为宽松的货币政策，美国于 2012 年 9 月宣布第三轮量化宽松政策。 在内部经济下行压力加剧和海外风险动荡的背景下，央行于 2012 年 5 月再次全面降准，并分别于 6 月和 7 月开启降息。2012 年 3 季度后，欧债危机有所缓解，国内经济在地产投资阶段性企稳的带动下也略有好转，央行不再有降息或降准的操作。 图表 3：2012 年中国开始经历第一次经济下台阶 图表 4：2012 年二季度欧债危机烽烟又起 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 0.05.010.015.020.025.0-5.0-3.0-1.01.03.05.07.009/0110/0111/0112/0113/01CPI当月同比，%工业增加值当月同比，右轴，%6789101110-1211-0611-1212-0612-1213-0613-12GDP不变价当季同比，%051015202530354011-0111-0712-0112-0713-0113-07希腊国债10年期收益率，%