宏观专题：寻找地产“财政底”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 寻找地产“财政底”  一、地产的“财政底”在哪？ 从地产对财政的重要性看，以“土地财政”为地产底线的思考方向大体无误。但笼统认为财政“缺钱”就会松地产，可能误判地产“财政底”——市场对“土地财政”的两大隐含假设至少需成立其一：一是土地出让金可补充地方财力缺口；二是地方土地出让金自身对应的支出是刚性的；但两者均有误： 对于假设一，仅能成立 20%：土地出让收入是“毛收入”，并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后约 20%的“净收入”，才是政府可用的财力；因此，市场对土地出让金下滑带来的地方财政“缺钱”可能存在明显高估。 对于假设二，概念有误：土地出让收入属于政府性基金预算收入，以收定支，因此短期土地出让金若收不上来、对应少支即可、并无刚性。 因此，相比于笼统的“财政缺钱”，我们需要寻找更具体的地产“财政底”。通过修正市场的两大假设，可对应得到两条： 修正假设一，得到第一条底线为专项债付息：由于土地出让收入是毛收入，应思考土地净收入对应的刚性支出，一个市场跳过、但刚性极强的点是专项债付息，通过土地出让净收入/专项债付息计算的利息覆盖倍数可直观反映。 修正假设二，得到第二条底线为经济增速：虽然土地出让收入以收定支、支出非刚性，但少支也有边界，取决于经济增速目标——土地出让金下滑可能拖累约占全国 16%GDP 的财政相关行业增速，从而阻碍经济增速目标实现。  二、当下财政为什么能忍？ 分两条底线看，容易理解为何当下地产还未实质“倒逼”财政：对于专项债付息，从总量看，1-10 月全国土地出让金同比 6.1%，仍高于预算目标 0%；分省看，覆盖倍数最低的天津也有 1.3 倍。对于经济增速，今年稳增长诉求较低。  三、明年还能忍吗——土地出让金冲击测算 我们按历史弹性测算了本轮土地出让金冲击尚未体现的规模约 0.6~0.8 万亿，这部分在明年滞后体现，预计将拖累明年土地出让金同比增速 7 到 9.4 个百分点；我们还测算了不同情形下的明年土地出让金同比增速（详见正文）。  四、明年还能忍吗——各省财政对地产忍耐力比较 根据 13 种明年土地出让金增速预测，我们分专项债付息和经济增速两条底线，分别测算了各省财政对地产忍耐力（详见正文）。  五、地产的“财政底”：总量测算和区域比较结论 （一）总量测算：专项付息似无忧，经济拖累勿小觑，区域差异要关注 从专项债付息底线看，我们测算今年全国土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数近 4 倍、明年可承受土地出让金同比降幅高达 78%，看似无忧，但不同省份倍数差异极大，若土地出让金下滑持续，部分倍数较低省份明年付息或遭威胁。从经济增速底线看，不同情形下，我们测算土地出让金下滑对明年全国名义 GDP 增速拖累约 0.6%~3.5%。其中，广东、浙江、江苏、山东、四川合计拖累超过一半，或可视作稳增长视角观察地产政策放松的“先行军”。 （二）区域比较：地产要放松，先看哪些省？ 通过专项债付息和经济增速两条底线，我们分别划定了付息掣肘型的天津、云南等 9 省和经济增速掣肘型的浙江、江苏等 6 省财政对地产忍耐力较差。若土地出让金下滑持续，预计这些省份地产政策率先放松的可能性较大。尤其是经济增速掣肘型的浙江、江苏、福建、山东、广东、四川合计 GDP 占比全国超 4 成、稳增长任务较重，若后续地产冲击使这 6 省放松地产政策，或可视作全国地产政策进一步放松的信号。  风险提示： 地产政策超预期，稳增长政策超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】赢己赢彼的稳增长——2022 年度宏观策略展望》 2021-11-15 《【华创宏观】2022 财政十大猜想——10 月财政数据点评》 2021-11-21 《【华创宏观】汇率年度级别拐点正在形成——计算、理解及展望》 2021-11-23 《【华创宏观】美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》 2021-11-28 《【华创研究】能源革命与产业变迁——华创证券能源革命系列研究一》 2021-12-01 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021 年 12 月 10 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 今年下半年以来，市场聚焦房企预期转差、多地土地流拍对“土地财政”的冲击。本文试厘清“土地财政”相关概念，明确可作地产“财政底”的两条底线；并通过测算本轮土地出让金的冲击规模，试从总量、区域两个层面给出两条底线受冲击的不同情景，寻找财政忍耐地产下行的边界。 投资逻辑 首先，明确地产对财政的重要性，判断以“土地财政”为地产底线的思考方向大体无误，但笼统认为财政“缺钱”就会松地产，可能导致对地产“财政底”的误判；其次，指出市场对“土地财政”的两大隐含假设均有误，通过修正市场的两大假设，对应得到两条地产“财政底”：专项债付息和经济增速，并以此理解为何当下地产还未实质“倒逼”财政；再次，选取领先指标对明年土地出让金冲击规模进行测算，并根据 13 种明年土地出让金增速预测，分专项债付息和经济增速两条底线，分别测算各省财政对地产忍耐力，得出地产“财政底”的总量测算和区域比较结论。 rQpMmNrRwOrOtPnNmRnQsQ7NcM8OmOqQnPrQfQpOnPkPrQtR6MoPrONZqMtPxNtRrR 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、地产的“财政底”在哪？ ................................................................................................. 5 （一）地产对财政有多重要？收入近 4 成，地方“半条命” ..................................... 5 （二）市场对“土地财政”的两大假设有误，可能误判地产“财政底” .......................... 6 （三）修正两大假设，得到两条地产“财政底”：专项债付息和经济增速 .................. 7 二、当下财政为什么能忍？ ..................................................................................................... 8 （一）专项债付息：总量区域均有保障 .......................................