宏观经济专题研究：2022年宏观经济观察与展望，从“形神分离”到“形神合一”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—专题报告 宏观经济 宏观经济专题研究 2021 年 12 月 13 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 6.10 社零总额当月同比 4.90 出口当月同比 22.00 M2 8.50 相关研究报告： 《国信证券-国信高频扩散指数的“脱胎换骨”》——2021-08-25 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 从“形神分离”到“形神合一” ——2022 年中国宏观经济展望  回顾 2021：国内外宏观经济及政策关注的主线来自实际经济增长 2021 年对全球各国而言，一定是一个通胀年份，但是各国政策的焦点都非针对于此，宏观经济运行以及政策关注的主线来自实际经济增长，这可能是“灾疫”初平时期的一种自然反应。2021 年的“形神分离”表现之一是 GDP 当季同比前高后低，而两年复合得到的真实基本面预期呈现“低-高-低-高”走势；表现之二则是今年看社融增速是“紧信用”，而用“分位数法”、结合股票市场表现更适合归为“稳信用”。基数效应造成今年真实基本面与看到的表观数据“形神分离”，2022年摆脱基数后会“形神合一”。  偶发性低迷的破局：短期看补偿需求释放、长期看政策回暖 2021 年经济表现低迷的主因，更像是偶发性而非内生性的。对于三季度经济下行有两种声音：其一是内生动力不足所造成，表现是地产政策造成的地产失速所导致；其二是意外偶发性因素碰头所形成，表现是南京疫情叠加了北方水涝灾害的影响。如果前者为主因，短期内经济难以企稳；如果后者为主因，短期内可期待补偿性需求的释放来改善企稳。地产虽拖累，但不是抑制经济的主因，从经济增速的环比角度而言，7-8 月份应该是经济变化最差的时期。经济企稳的动力，短期看未来一到两个季度是在补偿性需求的释放，中期的支撑则是宏观政策的回暖。预计后期整体政策基调会沿着紧中趋缓的态势变化，对于地产政策的微调以及财政政策的力度加大是后期的看点。在政策支持力度边际转强的背景下，预计三大需求均有恢复性改善：（1）投资需求三大组成预计将呈现“两升一降”的组合态势，唯一的风险点是房地产开发投资出现断崖式下跌。（2）参照去年疫情后消费补偿的情形，预计后期消费增速依然有望回归到 4-5%。（3）外需增速的方向取决于全球经济复苏的方向，在某一方向上的变化幅度则受到中国市场份额的伸缩影响。只要在疫情改善背景下，全球经济在恢复，则中国外需的改善方向不会变化，但是改善的幅度有可能不大。  在给定核心假设前提下看明年政策 首先给出明年经济运行的三个核心假设：（1）新冠疫苗接种普及；（2）社会对于新冠偶发疫情的恐慌感进一步降低；（3）“不计成本战疫情”转为“以最小的社会成本获取最大的防控成效”。在上述前提下，货币政策的跟踪目标是经济增长，而非通货膨胀，只有在合意的经济增长之上，通胀才是货币政策的目标。货币政策变化方向（松或紧）依然是逆周期，幅度要考虑跨周期。  2022 年投资时钟走向复苏阶段 对经济增长的预测：考虑到基数效应，预计 2022 年开年的三产业增速对于 GDP拉动效应最强，其后二产业增速拉升效应接力，预计 2022 年实际 GDP 增速为5.5%，变化态势强于 2021 年。对通胀的预测：食品因素表现正常，但是非食品因素预计伴随消费回升有所增强，CPI 同比增速逐季走高，预计全年平均增速为 2.5%；在供给约束依然存在的背景下，PPI 环比依然保持正增，但是高基数导致其同比回落，预计全年平均增速在 4.5%。以 4:6 权重构建 PPI 与 CPI综合物价指数全年有所下行。实际增速改善+综合物价指数下行=美林时钟的复苏阶段。股票预计还有上行的空间，债券收益率也有向上的压力。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 从“形神分离”到“形神合一” ..................................................................................... 4 1.1 2021 年的宏观运行主线：实际经济增长 ........................................................ 4 1.2 2021 年实际经济增长的“形神分离” ................................................................ 4 1.3 2022 年实际经济增长会“形神合一” ................................................................ 6 2. 经济运行推测：寻其“因”，方可推其“果” ............................................................... 6 2.1 2021 年经济低迷的主因：偶发性 OR 内生性？ ............................................. 6 2.2 补偿性需求的释放是短期内的支撑 ................................................................ 7 2.3 政策支持力度有所加强，是中周期经济企稳的动力 ....................................... 8 3. 2022 年中国宏观经济走势展望：复苏可期 ............................................................ 10 3.1 政策支持力度有所加强，是中周期经济企稳的动力 ..................................... 10 3.2 跨周期思维下，政策力度不值得过多期待 ................................................... 10 3.3 2022 年实际增速和通胀的预测 .................................................................... 10 3.4 大类资产配置：实际增长改善+综合价格下行=经济处于复苏态势 ............... 12 国信证券投资评级 ..............................