2022年度利率债策略报告：时间比点位重要

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 时间比点位重要 --2022 年度利率债策略报告 基本结论  核心观点：2021 年债市关键词是资产荒和政策。票息策略表现佳。 2022年，稳增长压力增加，就业问题初现，经济增长下台阶，增速前低后高，通胀温和传导。利率中枢将继续下移，走势可能是先低，后高，而后震荡回落。汲取 2021 年教训，利率宜逢高配臵，早配早受益，时间比点位重要。年初可加仓加久期，二季度再审时度势，视情况而定。调整即是加仓时机。曲线交易做平不做陡。  2022 年 “稳”成为主基调。在稳增长的诉求和稳就业底线目标下，宏观政策可能加大托底力度。预计 2022 年 GDP 同比增速能达到 5.0%左右，增速季度节奏上呈现前低后高的态势，通胀温和，就业问题或有所显现。 货币政策稳健偏松，将 “以我为主”，降准降息皆可期，但“宽信用”希冀恐难达成。财政政策托底任务艰巨，将比今年更加积极，趋势上也将从偏紧向稳健中性转变。  “资产荒”或仍是明年债市投资主线逻辑。债券供给或略低于今年，因为今年有不少财政资金结余的关系，明年专项债的额度可能有所减少。需求方面，财富管理时代叠加经济下行，机构对利率债配臵需求增加。在供给降需求强的的背景下，明年债市整体再投资压力也不小，可能再度导致“资产荒”的间或出现，从而对债券市场收益率形成向下的冲击。  明年市场将继续寻找“变局之下”的利率“新中枢”。我们判断利率中枢有望下移，走势先下行再震荡。收益率曲线形态整体偏平坦，但对政策和经济的预期差可能会阶段性的抬高曲线的斜率。 我们对 2022 年债市策略建议如下： （1）配臵盘：逢高（利率）配臵，早配早受益。时间比点位重要。年初可适度加仓加长久期，二季度再审时度势，视情况而定。调整即是机会，10 年国债收益率，年初 2.9%、年中 3%左右，都是好的加仓时机。（2）交易盘：预计换届年政策对市场的影响会越来越大，传统指标有失灵可能，给交易盘增加难度。曲线交易，做平不做陡。做平的胜率比做陡的大，但仍需警惕变局中打破常规的因素。（3）其他因素：地方债前臵供给，时点利率可能承压，反而可能是配臵的好机会。地产政策风险未释放完毕，民营地产债仍应回避。城投风险不大，同时引爆城投和地产两大领域风险的可能不大，可选择区域适度下沉、加久期，增厚收益。  风险提示：宏观政策调控超预期；经济恢复好于预期；黑天鹅事件爆发。 2021 年 12 月 15 日 固定收益年度策略 固定收益年度报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、变局下利率“新中枢”的寻路历程................................................................4 二、“稳”字当头的 2022 年宏观环境.................................................................6 三、“资产荒”或仍是明年债市投资主线逻辑 ................................................... 11 四、债券投资策略：中枢下移，时间比点位重要 ...........................................15 五、风险提示 ...............................................................................................17 图表目录 图表 1：2021 年十年期国债&国开债收益率走势情况（%） ............................4 图表 2：PPI-CPI 剪刀差创历史最高................................................................5 图表 3：下半年以来沪深股市成交金额大多在万亿以上 ...................................6 图表 4：美国个人商品消费支出有所透支 ........................................................7 图表 5：制造业资本开支向好..........................................................................7 图表 6：100 大中城市近几年前 10 个月土地成交情况 .....................................7 图表 7：新开工面积和土地购臵面积负增长指向地产投资后劲不足..................7 图表 8：中国疫苗接种率逐渐提高...................................................................7 图表 9：居民收入水平依旧低于疫前 ...............................................................7 图表 10：猪肉价格进入上涨周期 ....................................................................8 图表 11：国际大宗商品价格走势 ....................................................................8 图表 12：1962 年开始的婴儿潮转向退休潮.....................................................8 图表 13：失业率滞后经济增长一个季度..........................................................8 图表 14：2021 年以来社融增速快速下滑 ........................................................9 图表 15：2010 年以来的宽信用阶段 .............................................................10 图表 16：财政支出月度进度 ......................................................................... 11 图表 17：近年来政府杠杆率变化 .................................................................. 11 图表 1