【债券深度报告】12月流动性月报：降准后的“跨年”和“跨节”如何演绎？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 降准后的“跨年”和“跨节”如何演绎？ ——12 月流动性月报  1、跨年和跨节的资金缺口压力大吗？ 第一，流动性受季节性因素影响显著，其中跨年和跨节是政府行为和居民行为对资金面影响全年最显著的时点。 第二，降准落地后，12 月存款增长带来的缴准压力基本弥平，虽然会减少部分降准资金，但由于一般存款存量规模已经很大，0.5 个百分点的降准央行声明可释放准备金 1.2 万亿，对冲掉当月缴准或也可释放 9 千亿附近。 第三，非季节性的，12 月 MLF 到期规模偏大，当月到期 9500 亿，并且降准落地后，通常会部分回收 MLF，续作规模决定剩余资金缺口规模。 第四，对于跨节，今年春节在 1 月底，节前取现规模按照春节在 1 月和 2 月初的年份估计，规模或在 1.5 万亿以上，缴税等带来的政府存款增加规模或在6 千亿附近，1 月存款增长带来 2 千余亿的缴准，故跨节时点的季节性流动性缺口规模是偏大的，另外还可能有地方债集中发行等因素的扰动。  2、历史罕有的 12 月降准，利好“跨年”，不利“跨节” 第一，历史上 12 月降准落地比较罕见，仅有 2008 年 12 月和 2011 年 12 月两次，故本次降准为历史上 12 月落地降准的第三次，更是近年少有的情况。 第二，降准落地时间偏早还是偏晚对于跨节影响较大，12 月降准意味着其后1 月再次落地降准的概率偏低，而 1 月降准往往作为央行对冲跨节的特殊安排。 第三，12 月降准利于跨年，月中和月末时点前后，可能有流动性边际的进一步放松。 第四，12 月降准不利跨节，距离跨年窗口较长，仍关注央行操作。 第五，具体到关注点上，要关注的是 12 月和 1 月 MLF 操作规模，以及 1 月14D 甚至更长期限逆回购开启的时点和操作规模等。  3、NCD 放量发行或是少数银行“补发”所致，非法人产品积极配置 第一，11 月 NCD 的放量令债券市场投资者颇感意外，也加深了对于后期信贷投放发力的担忧。 第二，商业银行发行积极，但产品户配置也积极，资金从产品户流向三类商业银行。 第三，从净发行或存量变化的结构来看，11 月三类发行主力均显著冲量，但国有行和股份行的发行更显激进，额度使用进度达到历史新高。 第四，就发行动机而言，发行主力银行或出于“补发”的需要，与宽信用等宏观逻辑不一定有密切的联系。 第五，我们前期报告分析过偏长主动负债对于流动性指标的意义，未来偏长期限 NCD 的发行热情或持续维持。  风险提示：流动性超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】不破不立，分道扬镳——2022 年信用债年度策略报告》 2021-11-15 《【华创固收】债基规模跃升，“固收+”业绩亮眼——债基、货基 2021Q3 季报点评》 2021-11-25 《【华创固收】基础篇：有色金属行业常识与景气度跟踪——有色金属行业 2021 年债券投资手册之二》 2021-11-26 《【华创固收】“资产荒”下的超长债投资机会》 2021-12-01 《【华创固收】新冠变异株风险上升，政策收紧节奏分化——11 月海外月度观察》 2021-12-02 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021 年 12 月 14 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告依托于完整的流动性分析框架，定量对 12 月份央行操作和资金面变化进行测算和预判。 投资逻辑 12 月流动性缺口规模本不大，15 号降准资金落地后，将产生中长期流动性的净供给，并且月末的财政支出将补充流动性约万亿，叠加降准带来的机构乐观预期，或使得跨年的资金面相对充裕；跨年后的 1 月初，流动性边际或进一步放松，不排除时点性的“泛滥”。 uNoQqNqMpOsQbRdN8OmOmMnPnMfQpOoMeRpOnQ8OnMoQwMnOnMuOoPqN 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、降准后的“跨年”和“跨节”如何演绎？ ............................................................................. 6 （一）跨年和跨节的资金缺口压力大吗？ ..................................................................... 6 （二）历史罕有的 12 月降准，利好“跨年”，不利“跨节” ............................................ 7 （三）NCD 放量发行或是少数银行“补发”所致，非法人产品积极配置 ..................... 9 二、11 月资金面和流动性回顾：宽松资金面经历时点性波动 .......................................... 12 （一）资金面回顾：宽松边际加大，脆弱性也加大 ................................................... 12 （二）流动性回顾：公开市场净回收，超储率再次下行，预期波动加大................ 14 1、流动性总量：11 月末超储率或在 0.8%附近 ....................................................... 14 2、公开市场操作：全额对冲 MLF，逆回购投放积极，暂停国库定存 ................ 15 三、11 月货币政策追踪：未提“总闸门”，“碳减排”工具落地 .......................................... 16 四、12 月缺口预判：“降准”落地后，跨年风险解除，时点性宽松边际加大 .................. 18 （一）刚性缺口：“降准”落地后，年末缴准需求不再，MLF 或大部分回升 ........... 19 （二）外生冲击：年末现金走款压力有所加大 ........................................................... 19 （三）财政因素：年末集中支出或显著补充短期流动性 ........................................... 20 （四）综合判断：跨年风险解除，短期资金宽松边际可能加大 .............