【债券深度报告】“债问”2022系列之一：额度提前下达，2022年利率债供给什么节奏？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 额度提前下达，2022 年利率债供给什么节奏？ ——“债问”2022 系列之一  上周五中央经济工作会议提到要“加快支出进度，并适度超前开展基础设施投资”，近期媒体报道 2022 年提前批地方债额度已下达，财政发力存在“前置”倾向，引发市场对明年债券供给压力和节奏的关注。  2022 年利率债估计：赤字（3.75）+专项债（3.65）+政金债（2.6）=10 万亿 （1）赤字规模：或为 3.75 万亿。中性情景下赤字率或在 3%，则国债净融资或在 2.8 万亿附近，新增一般债发行规模或为 0.95 万亿。 （2）地方新增专项债：或为 3.65 万亿。防范地方隐性债务风险背景下，使用专项债对冲经济下行的必要性仍在，但考虑部分专项债已结转使用和债务率的约束，2022 年新增专项债发行规模或维持在 3.65 万亿附近。 （3）政金债：或为 2.6 万亿。“宽信用”环境下政金债净融资环比通常增加4000 亿，2022 年政金债净融资或在 2.6 万亿附近。 （4）利率债：或为 10 万亿。2022 年净融资或上行 0.7 万亿至 10 万亿附近，利于实现“保证财政支出强度”的政策目标。  2022 年利率债节奏：节奏或较往年前置，高峰在 5-6 月，净融资为 1-1.3 万亿 （1）国债：根据财政前置发力的特征和季节性规律，预计 Q1 净融资维持低位，Q2-Q3 较为均衡，Q4 有所放量，单月高峰或在 5000 亿。 （2）地方债：提前批额度已下达，上半年节奏或与 2019 年和 2020 年较为相似，但考虑发行时间限制的放开以及偏严的项目审核，下半年节奏或更像 2021年；预计供给高峰在 Q1 和 5-6 月，单月净融资高点或在 5000-7000 亿。 （3）政金债：发行规模“前高后低”的季节性规律较强，预计全年发行节奏较为均匀，高峰在季末月，单月净融资高点或在 3000-4000 亿。 （4）利率债：预计全年供给节奏较往年更为“前置”，5-6 月或有小规模的供给高峰出现，单月净融资高点在 1-1.3 万亿附近。  明年关注点：地方债供给受项目和特殊再融资债扰动，超长债“欠配”延续 （1）关注偏严专项债项目审核标准是否变化。2021 年项目积极储备，或可支撑 2022 年初政策发力，后续专项债项目供给问题，仍面临监管环境变化的影响，相关执行标准能否边际放松需要关注，保障房相关项目或是重点发力方向。 （2）特殊再融资债发行对地方债供给的扰动持续。2021 年用于“偿还地方政府债务”的特殊再融资债券放量发行，带来预期外的供给压力；预计明年普通再融资债发行规模小于地方债到期规模 4500 亿左右，特殊再融资债仍有望获准发行，二者对冲后对地方债净融资的影响或偏中性，但仍需关注后续特殊再融资债额度的确认。 （3）长久期地方债发行仍受监管限制，超长债“欠配”格局或延续。2021 年超长期债券供给大幅缩量 6500 亿以上；后续来看，超长期政府债券供给难以扩量，超长期铁道债后续发行受到额度限制，超长期政金债短期发行或有提速，但存量规模仍偏小，2022 年超长债“欠配”格局或继续延续。  后续来看，（1）明年利率债供给节奏较往年有所前置，震荡行情下，配置盘可把握供给增加和票息带来的确定性机会；（2）地方债额度已经提前下达，明年一季度或放量发行，但在年初较强的配置力量和央行偏稳的操作下，预计供给压力不会对收益率产生趋势性影响；（3）两会后地方债全年额度下达，叠加国债净融资处于均衡水平，季末月政金债发行放量，5-6 月或迎来利率债供给高峰，从规模上看供给压力可控，但需持续关注发行扎堆的可能和特殊再融资债券带来预期外的扰动；（4）超长债“欠配”格局或延续，配置盘可积极关注比价较优的超长债品种，交易盘可关注跨年前后的“开门红”机会。  风险提示：地方债发行超预期放量。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】不破不立，分道扬镳——2022 年信用债年度策略报告》 2021-11-15 《【华创固收】债基规模跃升，“固收+”业绩亮眼——债基、货基 2021Q3 季报点评》 2021-11-25 《【华创固收】基础篇：有色金属行业常识与景气度跟踪——有色金属行业 2021 年债券投资手册之二》 2021-11-26 《【华创固收】“资产荒”下的超长债投资机会》 2021-12-01 《【华创固收】新冠变异株风险上升，政策收紧节奏分化——11 月海外月度观察》 2021-12-02 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021 年 12 月 14 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 在年末高层会议定调明年财政支出进度加快和地方债额度提前下达的关键时间节点，根据债务率约束、利率债季节性发行规律、地方债发行时间限制放开等条件，测算 2022 年利率债供给的规模和节奏，针对投资者关注的问题进行分析，提出震荡市下配置盘可把握供给“前置”和票息带来的确定性机会，明年一季度提前批地方债的供给压力不会对收益率产生趋势性影响，关注超长债的投资机会等策略。 投资逻辑 首先，结合经济和政策环境，测算明年的赤字率安排、地方政府专项债和政金债发行规模，进而估计明年利率发行规模；其次，根据国债和政金债在财政前置、宽信用环境下的季节性发行规律，结合地方债受额度提前下达、发行时间限制放开等超季节性因素的影响，对明年利率债发行节奏进行测算；最后，根据明年利率债供给规模和节奏，向配置盘提示供给增加的时间窗口，以及超长债投资机会，提示交易盘关注警惕发行扎堆和特殊再融资债带来预期外的供给扰动。 qRtNmOoNrRqMtPzRmOoOsR9PcM8OoMoOnPpOjMrQnPiNqRrM8OpOmRuOtOpQuOnNpM 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、2022 年利率债估计：赤字（3.75）+专项债（3.65）+政金债（2.6）=10 万亿 ......... 6 （一）赤字规模：国债净融资和地方新增一般债发行规模或在 3.75 万亿附近 ......... 6 （二）地方新增专项债：发行规模或维持在 3.65 万亿附近 ........................................ 7 （三）政金债：净融资或在 2.6 万亿附近 ......................................