2022年保险行业投资策略：寿险磨底尚待时日，财险板块拐点已至

寿险磨底尚待时日，财险板块拐点已至2022年保险行业投资策略证券分析师：葛玉翔（A0230519080010）联系人：葛玉翔2021.12.16www.swsresearch.com2摘要负债端分析与展望。我们对本轮寿险困境进行复盘思考。传统低效的营销模式已经进入了深度的、持续性的困境之中，疫情按下了加速键。可以预见的是，即使没有疫情，传统低效率营销模式也势将面临困境。当前保险产品主要矛盾是投保人多元化的需求和不平衡不充分的产品服务之间的矛盾。从产品和渠道两端来看，深层次矛盾逐步显现，在以客户为中心的目标上仍有提升与改善空间。我们预计受节奏递延和同期基数较高的综合影响，1Q22行业NBV同比下滑近20%，但市场此前已有较为充分的预期，关注有效人力回暖和队伍质态的改善趋势。2021年10月以来监管连续下发互联网人身险新规、人身险保险销售管理办法等规范，有望重塑行业竞争格局，12月初部分中小险企陆续下架/关停/调整互联网保险业务，头部公司产品竞争压力有望边际缓解，但基本面改善仍待2H22后观察。预计2022年新单和价值增速前低后平，行业全年个位数下滑，3Q22之后有望迎来拐点。关注财险投资机会。财险高质量发展离不开车险业务高质量发展，4Q21行业车险保费与盈利拐点已至，展望2022年车均保费和费用率压力调整已然到位，头部公司通过加强家庭自用车业务、转续保率和自主可控渠道建设，业务品质持续改善。3Q21剔除郑州洪灾影响，人保车险COR预计3Q21仅为96%，全年控制在98%以内确定性进一步强化，头部公司经营彰显韧性，稳健承保盈利可期。资产端分析与展望。各地疫情散发和海外病毒变异毒株使得市场对2022年宏观经济复苏的不确定性进一步加强，长端利率再次跌破前低。但是，当前股价已price in极度悲观的长期利率假设，无需进一步悲观。宽信用周期开启，降准如期而至，2022年若社融增如期速回暖，保险股仍将整体受益。投资分析意见：寿险磨底尚待时日，财险板块拐点已至。当前板块估值隐含了极低的资产和负债两端的假设，无需进一步悲观。财险基本面优于寿险。重点关注：中国财险（保费拐点已至）、友邦保险（中国内地扩张提速，疫情验证业务及队伍品质，确定性最佳）、中国太保（“长航行动”引领寿险新一轮战略提升，看好新基本法实施后带动队伍质态进一步提升）和中国平安（估值已反映预期，请给短期业绩留一份耐心）。风险提示：系列监管新规对头部公司冲击超出预期，有效人力复苏缓慢，规模人力增长持续承压，宏观经济韧性低于预期拖累长端利率与股市表现。qRnOrQrRxPpQrNoOmRtOsQ6MbPbRtRrRtRrQkPnMpNkPqRqO6MrQoQNZrNsPuOmNtM主要内容1. 2021年复盘：新单疲软叠加地产风险持续压制板块估值2. 本轮寿险困境复盘思考3. 关注财险投资机会4. 2022资产端展望：估值已隐含极度悲观预期5. 投资分析意见：重点推荐中国财险、友邦、太保3www.swsresearch.com2021年保险股走势复盘：资产负债两端持续低迷拖累4上图左轴为年初至今市值变化，基期选年初为100，年初至今（2021年12月13日）；下图左轴为P/EV估值；资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究年初至今A股上市险企走势及估值变化复盘2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3% 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.201-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率（右轴）华夏幸福披露债务重组初步方案1月末华夏幸福违约事件持续拖累中国平安估值情绪；2.4 平安年报业绩会上公司CIP回应华夏幸福总敞口约为540亿元1月末以来蔡强加盟太保寿险预期不断强化，2月中国太保相对收益明显2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30% 45 55 65 75 85 95 105 115 12521-Jan21-Feb21-Mar21-Apr21-May21-Jun21-Jul21-Aug21-Sep21-Oct21-Nov21-Dec中国平安中国人寿中国太保新华保险沪深30010年期国债到期收益率（右轴）3月新单开始表现低迷，二季度后逐月新单和价值出现-20%增速缺口因提前开门红+春节错位+重疾炒停共振，节前数据表现亮眼长端利率高位震荡下行三季度以来地产风险持续暴露，平安领跌保险板块保险板块三季报披露：负债端继续寻底，利润增速低于预期www.swsresearch.com寿险新单持续低迷，供需两端交织恶化1Q21受提前开门红+旧版重疾定义炒停叠加影响，新单和价值均呈现两位增长，2Q21以来受队伍清虚、客户需求提前消耗和各地惠民保产品替代影响，增速明显下滑•季报新单口径，上市险企合计实现新单原保费收入3402亿元，同比下滑5.4%；3Q21单季下滑12.2%。前三季度NBV增速排序如下：平安（-17.8%，披露值）、国寿（-19.6%，披露值）、太保（-25%，预测值）和新华（-30%，预测值），我们预计2021年全年上市险企NBV下滑逾20%。•保障型业务复苏动能低于预期，核心期缴保费较同期疫情前仍有近三成缺口。国寿十年期及以上期交较2019年同期下滑27%；新华十年期及以上期交较2019年同期下滑35%，太保个险期交较2019年同期下滑24%。保障型业务复苏孱弱是队伍新增乏力和产品吸引力下降交织的共同影响。5上市险企新单（季报口径）原保费收入增速分化-11.0%-4.7%-41.2%-21.2%-12.2%-3.8%-7.8%3.6%-5.4%-5.4%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险合计值3Q219M21表：上市险企2021年NBV增速预计2021年累计NBV增速1Q211H219M212021E平安15.4%-11.7%-18%-19%国寿-13.2%-19.0%-20%-20%太保5.0%-8.9%-25%-22%新华3.0%-21.7%-30%-30%2021年单季度NBV增速1Q212Q213Q214Q21E平安15.4%-42.3%-34%-20%国寿-13.2%-25.5%-21%-20%太保5.0%-18.0%-40%-20%新华3.0%-35.0%-45%-30%资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com财险承保利润分化，车险保费与盈利拐点已至车险综改实施满一年，行业马太效应进一步强化•3Q21车险综改实施满一年，叠加7·20河南洪灾影响，车险保费竞争环境趋于理性。前三季度累计原保费增速排序如下：太保财险(2.9%)、人保财险(0.5%)、平安财险(-9.2%)，10月以来行业车险单月保费增速重回正增长，保费增速拐点已至。•人保和平安财险综合成本率分别为98.9%和97.3%，分别上升0.5和下降1.8个pct.。财险盈利分化主要系同期融资性信保业务拖