东北固收年度展望系列报告一：2021年的得与失，从与2018年的对比看变与不变

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_Info1]证券研究报告2021 年的得与失：从与 2018 年的对比看变与不变---东北固收年度展望系列报告一报告摘要：年初时我们曾经提出，今年的市场环境可能与 2018 年有不少相似之处，随着 2021 年逐渐步入终章，我们也切实感受到了这两年的种种异同。事实上，没有任何一年是可以被复制的，但是站在岁末的时点，通过回顾和对比，看看这两年的经济、金融以及市场环境有何种相同与不同之处，有助于我们更好的审视市场判断的得失与经验，从而更好的前瞻未来发展。本文对 2018 年与 2021 年的宏观环境进行了 7 个方面的对比，依次为：（1）外部环境是最重要的影响变量之一；（2）虚假的“类滞涨”和真正的“类滞涨”；（3）经济由盛而衰，稳增长是一种态度；（4）房地产严监管：中长期机制的雏形渐渐显露；（5）相似表述下，货币政策的内涵在不断丰富；（6）不太相似的“宽货币”和相似的“紧信用”；（7）美联储货币政策边际收紧，中国央行“以我为主”。通过以上 7 个方面的对比，我们可以看到新旧经济的碰撞，也对我们2021 年的市场判断得失产生一些思考。虽然今年收益率的绝对水平和振幅与 2018 年相比有差异，但收益率走势的形态颇为相似，不过如果在 2021 年复制 2018 年判断市场的框架和方式，很可能在上半年错失机会而在下半年对走势做出过于乐观的判断。（1）2018 年十年国债收益率开始于接近 4%的位置，明显高于 3.5%左右的历史中值，收益率向下的概率明显高于向上的概率。而 2021 年十年国债收益率开始于 3.2%附近，可上可下，判断方向的难度增加。（2）景气度比同比更客观。如果按照传统框架，增长高点难有机会，通胀高点更是不可能有机会，上半年的收益率下行很难在传统框架下去理解。但实际上，如果我们关注经济的实际景气度高点或绝对价格涨幅出现时间，这些高点出现的时间和收益率的变化并不矛盾。（3）2018 年的收益率下行是对经济和政策的组合推动的，2021 年的收益率下行背后有“资产荒”的助力。在经济结构性调整的大背景下，在结构性货币政策的加持下，传统的基本面到货币政策的传导链条在2021 年是失灵的，“资产荒”成了推动利率下行的重要推手。（4）2018 年是经济结构调整的初始阶段，2021 年则进入攻坚阶段。宏观政策与经济结构是相互适应的，我们必须尝试去理解在经济结构调整的关键时期，宏观政策的方向会如何变化；也必须尝试去理解在“类滞胀”的大环境下，政策的取舍如何。这不仅对于理解今年的市场有帮助，对于判断明年的市场更重要。（5）“以我为主”不是说说而已。春节前后和近期美债收益率的上行对国内债券市场的影响微弱，近期人民币汇率在美元指数走强的情况下仍然持续坚挺，央行的“以我为主”不是说说而已。这背后有疫情下对中国商品依赖程度持续较高的因素，资本市场的繁荣也功不可没。近期汇率的强势给未来的货币政策留下了更多的空间。风险提示：中美摩擦加剧、经济失速下行、通胀超预期上行。[Table_Date]发布时间：2021-12-05[Table_Invest]10 年期国债到期收益率（%）[Table_Report]相关报告《东北证券债券点评：供应恢复下生产率先复苏，关注需求能否逐步跟随》--20211130《转债深度：中药行业转债怎么看？》--20211130《东北证券债券双周报：原油抛储叠加疫情催化，国际油价明显回落》--20211130《信用债一周市场回顾：信用债估值跟随国债下行，但信用利差走阔》--20211129《东北证券债券专题：多空因素博弈之下，利率下行接近尾声》--20211129[Table_Author]证券分析师：陈康执业证书编号：S055052011000118621112086chenk1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明2 / 55[Table_PageTop]证券研究报告目 录1. 外部环境是最重要的影响变量之一.......................................................................... 61.1. 2018 年与 2021 年，贸易战与沟通恢复，恶化与缓和................................................................61.2. 疫情后的贸易格局推动两国关系..................................................................................................91.3. 外需退坡的风险............................................................................................................................102. 虚假的“类滞胀”和真正的“类滞胀”................................................................ 112.1. “胀”：黑色系价格上涨，主因均在供给端............................................................................112.2. “滞”：经济增速下滑，主因均在内部因素............................................................................172.3. 2021 年的“类滞胀”形势更为严峻............................................................................................173. 经济由盛而衰，稳增长是一种态度........................................................................ 193.1. “稳增长”表述转变的背后，是政策态度愈发成熟................................................................193.2. 加速专项债发行是落实“稳增长”的重要手段........................................................................214. 房地产严监管：中长期机制的雏形渐渐显露........................................................224.1. 房地产严监管的基调从未改变....................................................................................................234.2. 房地产市场景气度均有所