2022年度策略展望：破立之间，求之于势

p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 破立之间，求之于势 —2022年度策略展望 策略深度报告 分析师：林莎 分析师 执业证书编号：S1480521050001 联系方式：010-66554151 linsha@dxzq.net.cn 研究助理：高天然 执业证书编号：S1480120070029 联系方式：010-66554044 gaotr@dxzq.net.cn 2022年12月7日 研究助理：孙涤 执业证书编号：S1480121040003 联系方式：010-66555181 sundi_yjs@dxzq.net.cn p2 东方财智 兴盛之源  2022年全球需要消化“疫情冲击-政策对冲—复苏脉冲”的欠账。经济处于疫后修复的余波中。2022年是2021年的镜像，复苏方向出现逆转。今年是胀，明年是滞。逆转体现为：今年的增长动力（出口和投资）由热转冷。全球错位复苏红利消失，当下亮眼的出口已经从数量拉动转向价格拉动，海外供需缺口也已降至疫情前水平，出口增长空间有限。明年出口下行幅度可能会超市场预期，再考虑到今年的高基数效应，出口可能成为2022年经济的大拖累项。投资来看，国内生产端修复已接近潜在增长水平，“减碳”驱使上游投资意愿减弱；地产投资增速也趋势下行，仅基建将小幅上行。消费在历经两年低迷之后走向修复，但受制于居民可支配收入回升空间，反弹幅度有限。整体来看，消费的平稳回升难以抵消出口和投资的整体下行，稳增长的压力加大。  经济下行亟需政策宽松予以对冲，宽货币正在途中。地产和城投双下行决定信用内生收缩的趋势，信用难宽，难以对经济形成支撑。宏观杠杆率也处于历史高位，难以进一步扩张。而有可能对政策放松构成制约的通胀，明年也不再是问题。PPI降温明显，CPI最早在下半年温和回升。宏观经济从疫后修复的“大起”转向“大落”，亟需一轮政策放松对冲经济下行压力，宽货币或是途径。  盈利处于下行期，宽货币带来估值扩张，上半年机会更大。2021年的市场主要由盈利驱动，2022年无法期待盈利的正贡献。根据我们的测算，2022年全A非金融企业盈利增速将大幅下滑到2.23%，下半年还将出现负增长。无风险利率延续下行趋势，测算A股市场增量资金增量为3.16万亿，远超2021年水平（仅比2020年略低）。政策基调偏宽尚未充分反映到估值中，今年也已经观察到无风险利率的下行。企业盈利增速在2022年逐级下台阶，下半年降至0以下；而估值上行在上半年即将有反应，预计上半年机会更大。 摘要 东兴证券股份有限公司证券研究报告 yRpRsPrNrQpNaQ9R6MtRpPsQpOjMqRnPkPrRsN6MqRtNMYpNoRNZnMtPp3 东方财智 兴盛之源  行业配置：消费复苏，科技下沉。喧嚣过后，需还欠账，大部分热门行业已不便宜。寻找今年行业明显受压制或因疫情需求后置的板块，这些行业具备估值修复的空间。消费恢复是相对确定的方向，部分高端制造业也有存在为数不多的价值洼地。 一）困境反转的消费行业：消费复苏节奏整体是沿着从必选到可选方向伸延。今年以来可选消费为应对成本端上涨而出现涨价潮，涨价之后价格刚性，原材料价格在2021年有回落趋势， 毛 利率有改善空间，或因量价改善而出现估值修复。汽车和家电都是原材料成本敏感、且今年需求后置的行业。必选消费中优选行业景气向上、估值相对较低的行业，包括乳制品、饮料、调味品、化学制药和生物医药； 二）高端制造领域选为数不多的价值洼地：高端制造的部分细分领域尚处于景气驱动 的 资本开支高增期。新能源销量的上行对锂电设备、汽车零部件等业绩也形成支撑。明年传统经济增长动力减弱的环境下，逆周期调节或将发力。建议关注新能源产业链（锂电设备、充电桩、零部件）、逆周期对冲（轨道交通、机床设备）和半导体。  风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情演变超预期 摘要（续） 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p4 东方财智 兴盛之源 一张图展望2022年A股市场 1. 2022年难以期待盈利的正贡献 2.23 -80-40040801202010201120122013201420152016201720182019202020212022% 全A非金融归母净利润增速:当季同比 全A非金融归母净利润增速季度预测 2022年度预测 2. 全A非金融22年盈利增速下滑至2.23% 3. 流动性：22年A股增量资金达3.16万亿 4. 估值：22年沪深300至16.0X，上证综指15.3X 5. 风格：伴随美债利率重新上行，价值有望重新占优 6. 行业：关注消费复苏和高端制造 00.511.52-15-10-50510152021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11国证价值/国证成长回报率 美债十年期收益率（右轴） % % 东兴证券股份有限公司证券研究报告 行业 2021年以来涨跌幅（%） PE分位数（%） EPS 2022E EPS 2023E 消费 必选消费 乳制品 -9.78 26.00 1.11 1.33 饮料 -7.78 33.80 1.21 1.44 调味品 -29.85 91.50 1.27 1.51 生物医药 -11.94 19.00 1.78 2.16 化学制药 -12.09 45.70 1.30 1.60 可选消费 汽车 27.47 97.80 1.14 1.43 家电 -24.12 52.10 2.12 2.46 高端制造 新能源产业链 锂电设备 44.28 86.90 1.41 1.93 充电桩 65.50 84.02 0.74 0.86 车用电机电控 150.94 100.00 1.07 1.42 逆周期对冲 轨道交通 13.01 79.78 0.86 1.16 机床设备 82.90 73.90 0.70 0.94 -30-20-100102030405060-60-40-200204060201020112012201320142015201620172018201920202021估值贡献 盈利贡献 涨跌幅（右轴） % % -20000-10000010000200003000040000500006000020172018201920202021E 2022E保险 私募 公募 银行理财 北向 杠杆 散户 亿元 2.22万亿元 3.16万亿元 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 p5 东方财智 兴盛之源 一、宏观经济：方向逆转，外落内稳 二、政策环境：引擎失效，亟需政策 三、市场展望：消费复苏，科技下沉 目 录 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p6 东方财智 兴盛之源 出口：错位复苏红利退潮 1. “真实的出口”需求不高，低库存集中在零售端 2. 美国运力不足是主要原因，海岸线拥堵导致运价飙升7-8倍 3. 美国产出已恢复，供需缺口已回到疫情前水平 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 4. 中国出口：由数量拉动转向价格拉动，空间有限 010