通信行业深度研究： 运营商，价值重估时，扬帆正启航

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 科技 运营商：价值重估时，扬帆正启航 华泰研究 通信 增持 (维持) 通信运营 增持 (维持) 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com 研究员 闫慧辰，PhD SAC No. S0570521070003 yanhuichen@htsc.com 研究员 余熠 SAC No. S0570520090002 SFC No. BNC535 yuyi@htsc.com 联系人 王兴 SAC No. S0570121070161 wangxing@htsc.com +86-21-38476737 联系人 高名垚 SAC No. S0570121080027 gaomingyao@htsc.com 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年 12 月 07 日│中国内地 深度研究 中国运营商行业价值重估可待 我们认为中国电信运营商在行业政策、竞争环境、成长预期以及经营效率等方面正在经历显著变化。5G 商用以来，在国内 5G 用户渗透率快速提升，以及在运营商行业竞争有望趋于理性背景下，我们认为国内运营商移动业务营收有望于未来三年持续回暖。另一方面，5G 应用发展有望催生 ToB 市场机遇，未来企业上云和数字化转型将给运营商带来更为广阔的增长空间，产业数字化业务有望成为国内运营商新的增长点，营收占比有望持续快速提升。5G 时代，我们认为运营商有望在业绩增长提速、回报期延长、资本开支及费用可控等驱动下取得长期良好的投资回报，行业价值重估可待。 5G 渗透率提升有望带动移动业务回暖；固网业务有望稳健增长 自三大运营商推出 5G 套餐以来，国内 5G 用户数量快速增长，截至 2021年 10 月末，国内三大运营商 5G 用户渗透率达 40.6%。随着运营商调整竞争策略，未来将以用户价值为中心，带动行业竞争环境有望趋于理性，以及国内 5G 用户快速开拓驱动下，我们预计国内运营商移动业务 ARPU 有望回升，驱动移动业务营收回暖。固网方面，我们认为随着千兆光网、智慧家庭等业务的发展，国内运营商固网业务营收有望整体保持稳健增长。 挖掘产业数字化蓝海，新兴业务有望成为运营商长期增长动力 我们认为未来十年，以云计算和物联网为代表的新产业发展将成为中国产业数字化转型的重要动力，推动数字经济发展。我们预计国内电信运营商的新兴业务（IDC、云、ICT 服务、物联网等）有望在未来三年成为运营商收入增长的主要驱动力。中国运营商在产业数字化业务布局上领先全球，据 IDC数据，中国三大运营商数字服务收入规模均位列全球前十名，其中，中国电信的数字服务收入规模排名世界第二，仅次于 AT＆T。我们认为随着运营商产业数字化业务收入的加速增长以及占比提升，有望带动行业价值重估。 行业竞争趋于理性，共创“高质量发展” 三大运营商在 to C/H 市场战略陆续转变为深化价值经营，且以产业数字化为核心持续拓展 to B 市场，行业竞争有望趋于理性。另一方面，我们预计5G 时代三大运营商的总资本开支有望保持温和上涨，并于 2021~2022 年达到峰值，折旧成本增长压力缓解。我们认为 5G 时代运营商在收入加速增长、网络周期延长以及资本开支增长强度趋稳等背景下，有望在长期取得良好的投资回报，收益空间大于 3G/4G 时代。此外，运营商在降本增效方面进展显著，营销费用整体可控，在新技术应用、运维效率提升等驱动下，我们认为运营商的电费及网络运维费用有望保持在合理增长范围。 中国的电信运营商经营质量全球领先，高成长、高股息 通过对比中国三大运营商和海外头部运营商，我们发现国内运营商收入及利润增速高于海外运营商：面对疫情，2020 年国内运营商净利润仍保持同比增长，优于海外同行。此外根据彭博一致预期，预计 2021 年全球运营商的营收/净利润同比增速算数平均值分别为 4.3%/14.7%，而中国运营商分别为 9.9%/22.6%；另一方面，国内运营商股息率居于全球领先水平，根据彭博一致预期，2021 年中国运营商的股息率算数平均值为 9.2%，高于全球运营商的 6.9%。以上均反映中国运营商高成长、高股息属性凸显。 风险提示：1）5G 建设进度、应用发展低于预期； 2）电信运营商市场非理性竞争；3）产业数字化推进慢于预期；4）行业政策变化的风险。 (23)(8)82338Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21(%)通信通信运营沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技 正文目录 估值观点 ....................................................................................................................................................................... 7 我们与市场观点的不同之处................................................................................................................................... 7 估值对比................................................................................................................................................................ 7 我国运营商面临的历史新阶段：建设完善，政策宽松，竞争放缓 .............................................................................. 10 技术：中国 5G 和光纤网络中长期可以满足大众需求 ......................................................................................... 10 政策：提速降费政策松绑 .................................................................................................................................... 11 竞争：格局持续改善，深化价值提升与创新拓展 .............................................................................................