昔日啤酒王，奋起而直追

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 12 月 21 日 燕京啤酒（000729.SZ） 昔日啤酒王，奋起而直追 燕京啤酒：国资背景，扎根北京放眼全国。燕京啤酒前身建立于 1980 年、响应国家发展啤酒行业的号召，1997 年登陆 A 股成为第三家上市啤酒企业，从成立时产能仅 1 万吨到成为全国第一家产能突破 50 万吨、全国产销量排名第一的大型啤酒企业仅用了 15 年时间，公司实控人为北京国资委全资控股的北京控股集团，国资合计持股 59.27%，公司以北京、内蒙古和广西为核心市场。公司在发展中一度进入低谷期，随着近年来产品结构优化、产品盈利能力逐渐提高，对标其他龙头公司仍有较大改善空间。 1980-2013 年：燕京辉煌的高速发展阶段。1980-1995 年：市场化释放公司活力，从一无所有到全国第一。1989 年时任厂长李福成率先打破计划经济的统购包销，成为中国啤酒行业第一个市场化的企业，1995 年燕京啤酒成为全国产销量第一的啤酒企业；1996-2007 年：布局全国，快速发展。1995-2005 燕京啤酒实现了连续 10 年全国产销第一，公司采取“自建+收购”的方式推动全国化；2008-2013 年：发展进入新阶段。形成了明确的“1+3”品牌战略，市场端夯实优势市场。回顾燕京发展，过硬的品牌与产品质量把控、积极主动的管理层和优秀的市场布局意识是关键。 2014-2018 年：多因素带动燕京啤进入低谷期。行业层面，中国人均饮用量达到世界平均水平，2014 年啤酒产量首次转负，中国进入“量减价增”的新阶段，而产业认知具有时滞性，在行业产量负增长阶段，持续的产能扩建与费用投放阶段性恶化了竞争环境，同时华北地区啤酒消费疲软与北京人口流出影响燕京销售；公司层面，产品端：新品推出速度放缓，高端化核心单品燕京 U8 的推出时间晚于其他龙头；经营端：员工激励力度有所降低，行业进入新阶段后子公司效益变差，子公司亏损侵蚀利润。 2019 年至今：奋发图强的燕京未来可期。品牌端：聚焦“1+3”品牌战略，主品牌逐渐营收企稳，三大副品牌近年来经营数据出现明显回升，有望持续贡献公司增长；产品端：推出燕京 U8 补足产品体系，品质过硬，同时价格上形成对鲜啤和纯生的补充，主打“小度数、大滋味”，营销创新推动产品与品牌形象年轻化；经营端：降本增效是重要任务，公司建立了弱势市场帮扶机制帮助子公司降本增效，同时设立销售公司统筹区域内生产与销售事宜，未来仍需提高以产能利用率为代表的经营效率，对标青啤，公司降本增效空间较大，未来可期。 燕京盈利能力提高展望：扭亏与人效提高是重中之重。与青啤相比，公司在其他收益与所得税部分相差较大，由于产能利用率处于低位，折旧费用侵蚀盈利能力，考虑公司尚无关厂计划，提高人员效率是重中之重，近年公司报表端集中疏散生产人员与弱势子公司员工，通过测算，若人员效率提高至青岛啤酒 2020 年水平，净利率可提高 2.7pct，同时子公司扭亏后递延所得税资产有望贡献 0.4pct 净利率。 盈利预测：预计 2021-2023 年公司实现营收 115.1/122.0/129.2 亿元，同比+5.3%/+6.0%/+5.9% ， 实 现 归 母 净 利 润2.7/4.1/5.1亿 元 ， 同 比+38.4%/50.3%/23.5%，对应 PE 为 79/53/43 倍，从 EV/EBITDA 角度公司估值具备较高性价值，考虑到公司新产品燕京 U8 发展有望超预期，同时降本增效为公司带来潜在业绩弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：燕京 U8 推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，成本上涨超预期，食品安全问题等。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,468 10,928 11,509 12,204 12,919 增长率 yoy（%） 1.1 -4.7 5.3 6.0 5.9 归母净利润（百万元） 230 197 273 410 506 增长率 yoy（%） 27.8 -14.3 38.4 50.3 23.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.08 0.07 0.10 0.15 0.18 净资产收益率（%） 1.9 2.1 2.8 4.0 4.8 P/E（倍） 94.1 109.8 79.3 52.8 42.7 P/B（倍） 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 20 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 非白酒 12 月 20 日收盘价(元) 7.67 总市值(百万元) 21,618.20 总股本(百万股) 2,818.54 其中自由流通股(%) 89.04 30 日日均成交量(百万股) 18.23 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 郝宇新 邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 -34%-23%-11%0%11%23%2020-122021-042021-082021-12燕京啤酒沪深300 2021 年 12 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 7180 8083 9840 9593 11771 营业收入 11468 10928 11509 12204 12919 现金 2770 3855 5004 5014 6474 营业成本 6989 6646 6984 7243 7595 应收票据及应收账款 245 187 268 214 296 营业税金及附加 1118 1037 1107 1166 1238 其他应收款 27 21 29 24 32 营业费用 1475 1383 1486 1557 1634 预付账款 149 136 165 154 183 管理费用 1295 1275 1330 1346 1368 存货 3924 3828 4319 4130 4729 研发费用 201 214 225 239 252 其他流动资产 65 56 56 56 56 财务费用 -27 -81 -95 -106 -124 非流动资产 10982 10409 10199 10039 9844 资产减值损失 -81 -74 -79 -83 -89 长期投资 288 295 324 352 380 其他收益 45 58 42 48 49 固定资产 9410 8846 8671 8546 8383 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 930 906 854 800 748 投资净收益 39 39 39 41 40 其他非流动资产 354 362 350