投资价值分析报告：乘风拓展基本盘，品牌升维再启航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 21 日 公司研究 乘风拓展基本盘，品牌升维再启航 ——水井坊（600779.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 几度更迭，管理层回归本土化。水井坊曾是全兴股份旗下的高端白酒品牌，目前为中国境内唯一由外资控股的白酒上市企业。从水井坊管理控制权变化来看，以全兴上市为起点，其经历了三个阶段：1）从国企转民营并更名为水井坊；2）2006 年起帝亚吉欧逐步取得水井坊主导权，外资入主初期呈现水土不服，2006 -2012 年营收和净利润 CAGR 低于多数酒企。3）2015 年年底开始管理层回归本土化，2021 年 7 月新管理层就位及 9 月员工持股计划落地，强化团队稳定信心。 次高端正值风口，分化仍将持续。1）伴随消费升级、普五打开价格空间，次高端白酒承接上下需求，迎来发展窗口。2018-2020 年，300-600 元/600 元以上白酒收入规模 CAGR 为 26%/22%，2020 年合计规模占比接近 40%。2）次高端价位上沿，300-400 元价位基础深厚，600-700 元价格带增长潜力较高。相较高端白酒，次高端白酒集中度较分散，全国性名酒、区域龙头参与者众多，但市场份额向名酒集中为大势所趋。 巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张。水井坊：1）先天具备名酒基因，后天营销推广不遗余力，销售费用率位居业内前列。2）主攻次高端及以上价格带，核心单品卡位明确，臻酿八号深耕宴席场景，井台定价略高，商务属性具备较大挖掘潜力。3）渠道模式采用新老总代并存，新总代模式有利于实现厂家把控终端与精细化管理。核心门店引导终端动销、挖掘宴席等细分场景。4）基地市场赋予消费者教育优势，公司采取蘑菇战术深耕高增长潜力地区，借助渠道与核心终端力量突破核心市场，大致估算水井坊在华东、华南等次高端市场份额约7-10%。未来伴随公司加大资源聚焦与渠道深耕，核心市场有望快速成长。 明确高端战略，拉升品牌价值。1）水井坊较早探路高端化，但过去进展略为缓慢，原因可能在于大单品打造不足、团购渠道发展有限、核心消费者培育有待增强。2）2021 年公司再次坚定高端化战略，9 月发布升级版典藏，定价 1399 元/瓶，渠道运作方面将典藏与臻酿八号、井台独立，公司内部成立高端事业部与消费者培育部，并成立水井坊高端白酒销售公司，强化厂商联结，专注团购渠道，费用投放维持高水平，但重心有所转变，以培育品牌高度与核心消费群体为主。 盈利预测、估值与评级：新管理层就位稳定奠定发展基础，核心单品有望享受次高端红利扩张，渠道改革和核心门店有利于精耕细作，稳扎稳打拓展核心市场，公司前瞻性进行品牌升维，蓄力长期发展。预测 2021-23 年净利润为 11.60 /14.95/18.31 亿元，对应 EPS 为 2.38/3.06/3.75 元，当前股价对应 P/E 为54/42/34 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放产出比不及预期，国内疫情反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,539 3,006 4,562 5,835 7,058 营业收入增长率 25.53% -15.06% 51.77% 27.90% 20.96% 净利润（百万元） 826 731 1,160 1,495 1,831 净利润增长率 42.60% -11.49% 58.67% 28.80% 22.53% EPS（元） 1.69 1.50 2.38 3.06 3.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 39.12% 34.24% 42.81% 44.05% 43.84% P/E 76 86 54 42 34 P/B 29.7 29.4 23.2 18.5 15.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-17 当前价：128.50 元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.88 总市值(亿元)： 627.56 一年最低/最高(元)： 59.98/160.57 近 3 月换手率： 75.79% 股价相对走势 -11%22%56%89%123%12/2003/2106/2109/21水井坊沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.04 7.68 66.78 绝对 0.82 10.44 66.32 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水井坊（600779.SH） 投资聚焦 关键假设 1）臻酿八号、井台：受疫情影响，2020 年臻酿八号、井台销量呈现下滑，2021年恢复较高增长，后续臻酿八号继续深耕宴席市场、加大低线城市下沉、提高核心市场渗透率，井台除渠道下沉之外，重点挖掘商务属性、发展团购渠道，预期未来井台销量增速将高于臻酿八号。预测 2021-23 年臻酿八号销量同比增长45%/20%/15%，井台系列销量同比增长 42%/20%/ 16%。价格方面，21 年臻酿八号、井台提价，以及后续公司增强对渠道价值链的管理，估计均价稳步提升，预测 2021-23 年臻酿八号、井台均价同比提升 5%/5%/4%。 2）典藏及菁萃：2020 年销量同比亦呈现下滑，2021 年下半年公司发布升级版典藏、成立高端品销售公司，确立以典藏为核心的高端化战略，从 2021 年前三季度来看典藏及以上产品实现较高增长，2022 年伴随品牌升级、渠道模式变革等效果显现，估计将实现更高增速。预测 2021-23 年典藏、菁萃等产品销量同比增长 45%/35%/20%，均价同比提升 5%/10%/8%。 我们的创新之处 我们从公司管理控制权的变更出发，认为水井坊作为外资控股公司，过去的股权变动、管理层频繁更迭一定程度上影响了战略持续性，外资入主初期公司有所水土不服，导致其未能充分抓住行业黄金期，2016 年开始公司的高管任命呈现本土化趋势，2021 年调整到位的本土高管奠定后续发展基础，持股计划落地稳定人心。 我们将公司同价格带产品与剑南春进行对比，认为臻酿八号价格低于剑南春从而保持性价比优势，井台定价略高可以承接部分商务需求，通过拆分渠道利润率，两大单品整体顺价利润率 10%以上，渠道推力具有一定优势。在全国扩张方面，市场对于水井坊的担忧在于基地市场四川竞争激烈、水井坊基础较弱，但我们认为