房地产行业房地产制造业化趋势研究：大道至简，各有千秋

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 房地产行业 2018-7-25 大道至简，各有千秋——房地产制造业化趋势研究 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 从历史谈起：房地产行业的激荡四十年理解房地产行业当前逻辑需从我国房地产市场改革历程谈起。1978 年改革开放拉开房改大幕。1987 年深圳举行我国第一次土地拍卖，土地招拍挂开启。1994年分税制改革开启了土地财政。到了 1998 年，福利分房终结，商品房时代来临。2004 年的“831 大限”确立了土地的招拍挂制度并沿用至今。 地价-房价螺旋、传统房地产开发模式与房地产制造业化趋势土地出让制度的产生与土地财政使得地产成为城镇化过程中的支柱产业，带动房价和地价呈螺旋式上升。在房价长期快速上涨的背景下，传统的开发模式本质是囤地与金融化，享受房价上涨带来的资产升值收益。在顶层思路转换、政策强调长效机制以及基本面趋势变化的背景下，房地产业将呈现出制造业化趋势，成本管控与商业模式比拼将是房企在长期竞争中赢得主动权的关键。精耕细作，各有千秋：一二线城市地价为成本管控关键在一二线城市，由于地价、房价相对较高，土地成本成为开发商重要成本因素。受限价政策影响，部分开发商近年来高价获取的项目无法开盘，导致推盘进度受到影响。但如果土地获取成本较低，即使以政府限价推盘仍然可以保障项目利润率，促进项目快速去化。而项目的快速去化有助于公司回款并提升销售增速、抢占市场。一二线城市低价获取优质土储的主要方式有并购与一二级联动等。并购方面，融创中国形成了独特模式与口碑。一二级联动方面，中国金茂形成了高壁垒和护城河。独特的拿地模式保障了一二线城市开发利润率。 低线城市成本管控范式：不断下沉突破土地储备瓶颈低线城市竞争的关键是建安成本管控。三四线等低线城市销售均价相对较低，但由于建筑安装成本有一定刚性，其在销售均价中占比相对较高。杰出的建安成本控制使得房企可以在销售均价相对较低的情况下仍然保证项目盈利空间，深入竞争对手难以盈利的区域，进而突破土地储备瓶颈。深耕低线城市的碧桂园通过集中标准化模式覆盖开发全过程，将成本管控融入整体业务链条。公司2017 年 ROE 为 31.82%，在港股房地产开发板块中排名第二。 [Table_Author]分析师 申思聪 （8621）61118713 shensc1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518010003 联系人 吕聪 （8621）61118713 lvcong@cjsc.com.cn 分析师 刘清海 （8621）61118713 liuqh3@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518040001 联系人[Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -24%-16%-8%0%8%16%24%2017/72017/102018/12018/4房地产沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《基金持仓角度看地产后续行情 ——2018 年二季度基金持仓点评》2018-7-23 《6 月投资微降，销售韧性依旧 ——201807W3周度观点》2018-7-21 《棚改十问——一文读懂棚改的现在与未来》2018-7-18 风险提示： 1. 房地产行业政策大幅度调整； 2.行业基本面出现恶化。13111请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 行业研究┃深度报告 目录 写在前面 ....................................................................................................................................... 4 从历史谈起：房地产行业的激荡四十年 ........................................................................................ 4 住房制度改革的初步探索与第一次土拍 .................................................................................................................. 4 改革全面推进、第一次调控与土地财政开启 ........................................................................................................... 5 商品房时代拉开序幕与行业大发展 .......................................................................................................................... 6 “831 大限”与土地招拍挂制度 .................................................................................................................................. 7 地价-房价螺旋与传统房地产商业模式........................................................................................... 7 土改后房价上涨的核心逻辑：房价-地价螺旋上升 ................................................................................................... 7 享受房价上涨收益是传统开发模式的核心 ............................................................................................................... 8 大道至简，回归本源：房地产制造业化趋势 ............................................................................... 11 不惑之年的新变化：顶层思路、政策与基本面趋势 .............................................................................................. 11 顶层思路、政策定力与调控新手段 ...............................................................................................................................