房地产行业：深耕一二线城市及有湾区布局的开发商（香港）

香港股市|中国地产|行业深度报告 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 深耕一二线城市及有湾区布局的开发商 好事成双 在本篇报告中我们首次覆盖两家中国地产公司：合景泰富及远洋集团。该两家公司在一二线城市有逾 80%的土地储备。此外，两家集团均拥有较好渠道获取并购资源。FY18 上半年，并购项目分别在两家公司土地补充中占有较高比例（合景泰富为 86%，远洋集团为 67%）。两家公司其产品均做工精细，这对提升利润率及满足中国地产板块“消费升级”的需求起到关键作用。最后，随着公司项目在大湾区渗透率逐渐提升，公司往绩记录将有助于其业务发展。我们对这两家公司首次覆盖，均为买入评级。对于合景泰富的目标价为 HK$10.54，对于远洋集团的目标价为 HK$4.92，均为净资产值的 20%折让。这意味着分别有 27%和 14%的上升空间。  并购项目为集团未来业务增长的主要动力。两家公司均在并购上拥有较好的获取渠道及经验，这对当下形势而言至关重要。随着地块价格持续提升，并购项目及城市更新项目将成为土地补充的主要形式。要达到这个目标，本地市场的知识是重点 – 合景泰富植根广东而远洋集团在京津冀地区有很强的渗透。  生产精美产品以获取较高利润率为业务发展的关键。随着中国地产周期推进，地产巨额利润时代终将进入完结， 而顾客也变得愈发挑剔。因此，保持生产精美的产品，或保持扩展其市场份额，对这两家主要项目集中在在一二线城市的开放商而言至关重要。  大湾区项目为其增长动力。合景泰富及远洋集团均在大湾区设有项目，其项目所占面积分别为其土地储备的 35%及 27%。在该篇报告中我们将结合先前考察，从广州当地居民观点出发，就大湾区核心城市（广州、佛山、深圳及中山）房产价格作出分析。  风险：地产交易政策严苛，项目发布迟于预期，政府所设定的平均售价低于预期，外汇利率风险比如人民币贬值及利率激增。  平均售价风险：在所有风险中，我们觉得最大的是平均售价的限制。因为两个发展商的产品都有很大比重是面对改善型用户的市场的，他们的平均售价很可能会被地方政策所限制。 买入 中国房地产 2018 年 7 月 23 日 崔瓅澄 (SFC CE: BIH311) (852) 3519 1059 rachel.chui@dfzq.com.hk 股价表现 (%) 股价 变化% 公司名称 股票代码 (港元) 本年 12 个月 合景泰富 1813 HK 8.23 (10) 42 远洋集团 3377 HK 4.33 (20) 4 龙光地产 3380 HK 9.8 21 47 雅居乐 3383 HK 11.7 (1) 36 富力地产 2777 HK 13.82 (22) 1 越秀地产 123 HK 1.42 (2.7) (2.7) 佳兆业集团 1638 HK 2.78 (36) (18) 奥园中国 3883 HK 5.19 21 52 均值 (6) 20 相对股价表现 表现（百分比） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 同业估值比较 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 股价市值资产净值港币港币 十亿 17实18预19预17实18预19预17实18预19预17实18预19预17实18预 折让（%）1813 HK 合景泰富8.2326.06.16.34.60.80.70.78.711.814.411.49.98.74.15.6373377 HK 远洋集团4.3333.05.55.04.10.60.60.59.610.912.37.59.56.65.97.2303380 HK 龙光地产9.853.87.16.84.92.21.71.332.326.930.06.25.33.93.75.63383 HK 雅居乐11.745.86.55.44.31.10.90.716.817.319.25.34.43.77.78.62777 HK 广州富力13.8244.51.83.83.10.60.60.540.215.417.87.76.29.710.4123 HK越秀地产1.4217.66.76.14.90.50.40.47.27.48.710.09.57.96.56.51638 HK 佳兆业集团2.7816.93.91.71.30.820.538.538.418.73883 HK 中国奥园5.1913.97.25.13.71.21.00.817.522.024.913.08.56.15.96.7市盈率(倍)市净率(倍)资本回报率EV/EBITDA股息率(%) 香港股市|中国房地产|行业深度报告 请参阅最后一页的免责声明 2 投资逻辑 1. 我们首次同时覆盖远洋集团同合景富泰。鉴于此，我们将两者作比以便更好地阐述其特征。 两者拥有优良的并购渠道，可以合理价格收购土地贮备，避免价格高企，有助于集团的可持续发展。 两家集团产品均工艺精湛，是为入选本次专题报告的主因。从长远看，中国大陆将就发地产产品制定更高标准。因此，我们坚持认为未来地产市场将由有能力生产高质产品的地产集团主导。 地产行业为周期性行业。从长远看，集团花费时间及精力所生产的高质产品将会为市场所接受。对商业机构而言，股本回报率固然不容忽视，但其业务可持续性及其寿命则更为重要。 另一方面，这两家集团在股东结构及并购渠道上有所不同。我们将在下述篇幅中作具体讨论。 2. 这两家开发商在大湾区所设项目覆盖范围广。我们相信该地区城市经济发展及政府资源调配将利好这些地产项目。 由于这两家集团在大湾区均设有项目，下述篇幅将就大湾区四座城市（广州、佛山、中山及深圳）的房地产价格作深度分析，并就大湾区住宅价格趋势阐述我们的观点。 大湾区开发政策可更好地调配广东省资源，实现资源集中化，高效推动未来经济发展。其对股票市场（特别是地产股票市场）的影响主要反映在其各项目平均售价激升及售罄率上（鉴于定价绝大程度上取决于该地产的吸引力，因此其影响最终主要看该项目的平均售价）。 图 1：远洋集团及合景泰富一二线城市土地储备分布 A 资料来源：东方证券（香港） 5,436 119 3,630 142 1,481 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000大湾区深圳广州中山佛山大湾区合景泰富土地储备('000平方米)35%1%23%1%9%5,250 3,110 365 1,638 138 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000大湾区总面积深圳广州中山佛山远洋集团大湾区土地储备('000平方米)2414%2%8%1%（平方千米） （平方千米） 香港股市|中国房地产|行业深度报告 请参阅最后一页的免责声明 3