牧高笛系列报告二：SNOWPEAK：从露营产品到露营服务

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] SNOWPEAK：从露营产品到露营服务 ——牧高笛系列报告二 [Table_Title2] 牧高笛(603908) [Table_Summary] ► 投资建议 本文我们主要研究了中日露营发展路径及代表公司 Snow peak，（1）从成长空间来看，2020 年 snowpeak 收入为 10.6 亿元，其中我们估计帐篷收入超 4 亿元（占比约 40%），而牧高笛2020 年品牌业务收入仅为 1.6 亿元（其中大牧-装备收入 0.86亿元）；（2）拆分店数和店效来看，2020 年 snowpeak 店数/店效为 573 家/517 万元，而 2020 年牧高笛小牧店数/店效为 271家/96 万元，未来店数和店效均存提升空间；（3）从毛利率和净利率来看，Snowpeak 为 55%/6%、但 21Q2 净利率为 11%，大牧毛利率/净利率为 26%/5%，存在改善空间。维持盈利预测，预计 2021-23 年收入为 9.15/12.4/15.19 亿元、归母净利为 0.82/ 1.24/1.59 亿元、对应 EPS 分别为 1.23/1.86/2.39 元、2021 年12 月 17 日收盘价 39.29 元对应 21-23 年 PE 分别为 32/21/16X，维持“买入”评级。SNOWPEAK 历史估值在 50-60 倍波动，对标同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22 年品牌业务 30-45 倍、代工 20 倍对应目标市值 30-37.9 亿元、目标价 45-56.8 元。 ► 中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化 日本先后在 1980 年代后期-1990 年代中期、2015 年后迎来两轮露营热，第一轮露营热在1996年仅汽车露营人次达到1580万、市场达到 760 亿日元（约 43 亿￥）。第二次露营热则来自2015 年以来社交媒体兴起，分享欲成为“露营热”重要推手。根据 Yano Research Institute 数据，2020 年日本户外装备市场规模为 44.5 亿美元、同比增长 5.3%。 ► 牧高笛 VS SNOWPEAK 发展路径对比 对比 Snowpeak 和牧高笛的发展路径来看，二者的不同在于：（1）定位不同：Snowpeak 定位高端，牧高笛侧重性价比；（2）Snowpeak 线下发展为主、直营店 130-400 ㎡、in-store店 100 ㎡、经销店 50 ㎡（直营店/in-store/经销店店效分别为517 万/271 万/106 万，对应平效为 1.3-4 万/2.7 万/2.1 万），牧高笛则以线上+团购为主；但二者共同点在于：（1）均为代工起家、注重产品颜值和品质，均把握住了精致露营兴起的趋势，我们估计牧高笛精致露营系列占比 60%以上；（2）均重视露营周边品类的开发，牧高笛开发了如餐具、移动电源、桌椅等，目前帐篷占比降至 50%；（3）均从露营产品销售延伸至营地服务：牧高笛 2021 年末参股大热荒野，布局下游营地市场。 风险提示 产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 45-56.8 最新收盘价： 39.29 [Table_Basedata] 股票代码： 603908 52 周最高价/最低价： 45.8/18.99 总市值(亿) 26.20 自由流通市值(亿) 26.20 自由流通股数(百万) 66.69 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 研究助理：朱宇昊 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： -20%2%23%45%66%88%2020/122021/032021/062021/092021/12相对股价%牧高笛沪深300[Table_Date] 2021 年 12 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 529 643 915 1,240 1,519 YoY（%） -4.0% 21.4% 42.4% 35.5% 22.5% 归母净利润(百万元) 41 46 82 124 159 YoY（%） -1.0% 12.7% 78.9% 50.8% 28.3% 毛利率（%） 28.2% 25.5% 24.6% 26.6% 27.8% 每股收益（元） 0.61 0.69 1.23 1.86 2.39 ROE 9.2% 10.5% 15.7% 19.2% 19.8% 市盈率 64.4 56.9 31.9 21.1 16.4 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 中日发展路径对比：营地数、露营占比、人均消费仍有提升空间 ...................................... 4 1.1. 日本先后兴起两次露营热，90 年代市场规模达 43 亿元............................................. 4 1.2. 竞争格局：Snow Peak 定位高端市场，注重高颜值+品质............................................ 6 2. 发展路径对比：定位和渠道不同，但均为代工起家，后期扩品类、延伸至营地服务 ....................... 8 3. 盈利模式对比：Snowpeak 高增长来自高投入 ...................................................... 11 3.1. Snowpeak 店数最高，店效低于哥伦比亚 ........................................................ 11 3.2. Snowpeak 高单价来自高投入、净利率偏低 ...................................................... 13 4. 估值对比：snowpeak 疫情以来股价上涨 16 倍，PE 中枢在 50-60 倍、PS 在 0.7-6 倍...................... 15 5. 投资建议 ................................................................................... 16 6. 风险提示 ....