乘户外产业之风，垂直一体化TPU龙头迎成长

浙江自然（605080） 证券研究报告·公司研究·纺织制造 1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 乘户外产业之风，垂直一体化 TPU 龙头迎成长 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 581 837 1,130 1,482 同比（%） 6.68% 43.94% 35.00% 31.17% 归母净利润（百万元） 160 224 312 402 同比（%） 21.44% 40.37% 39.35% 28.84% 每股收益（元/股） 1.58 2.21 3.09 3.98 P/E（倍） - 31.99 22.96 17.82 投资要点  TPU 充气床垫细分龙头，2021 年前三季度收入利润起量迅速：浙江自然诞生于 1992 年，主要为户外品牌提供充气床垫，户外箱包和枕头坐垫等产品的代工，其中 2020 年充气床垫收入占比超过 70%，是公司的主要收入来源，公司作为 TPU 充气床垫细分赛道的龙头，在 TPU 复合材料和熔接加工有较为领先的优势，得到了多个全球户外品牌的认可。2021 年前三季度实现收入 6.65 亿元，同比+47%，归母净利润1.83 亿元，同比+43%。  功能性产品的上游代工本身有一定壁垒，产品具备区分度：户外用品本身具备较强的功能性属性，有一定的供应链壁垒。代工厂和品牌之间的合作关系较为稳定，行业竞争格局良好。随着消费者对于户外运动的认知度逐渐提升，户外用品终端消费市场整体处于稳定增长中，有望拉动上游代工的订单持续增长。  公司已经形成了一体化生产供应链，具备更强的抗风险抗周期能力：公司采购的原材料主要包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，公司已经形成了一体化供应链，包括原材料处理，坯布定制，染色，印花，剪裁等多个生产环节，使得公司能够维持高利润率，高运营效率，具备较强价格传导能力，抗风险抗周期能力更强。  绑定迪卡侬等优质客户，订单保持高增长：公司在长期生产经营的过程中积累了迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu 等全球客户资源，并形成了长期稳定的合作关系，其中第一大客户迪卡侬 2020 年收入占比约 33%。国际知名客户在选择供应商时，具有一套严格的资质认定标准，其流程复杂所需时间往往长达 1-2 年甚至更长。客户对供应商的认证流程复杂、成本较高，因此经认证后双方通常会保持较为长期稳定的合作关系，合作粘性高，不易被替代。  其他户外用品品类拓展具备较大潜力：其他品牌如家用充气床垫，户外水上运动（如站立式水上滑板），户外箱包等，市场空间更大且市场格局相对分散，未来公司仍有较大希望成功进行品类拓展。从产能规划来看，公司在东南亚的新建产能基本以户外水上用品和户外箱包为主，国内新工厂翻建之后规划产能持续提升，自动化程度进一步提升，将有效保证优质订单的供应。  盈利预测与投资评级：公司是户外运动品牌中 TPU 充气床垫细分赛道龙头，已经打入了全球领先的头部品牌的供应链体系，订单收入持续高增且将保持。同时，公司在其他细分品类未来有望保持较高的弹性。我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 2.2 /3.1 /4.0 亿元，对应 2021-2023 年 PE 为 32/23/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：疫情反复，国际贸易政策变动，原材料价格波动等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 70.85 一年最低/最高价 36.11/80.89 市净率(倍) 4.53 流通 A 股市值(百万元) 1791.15 基础数据 每股净资产(元) 15.66 资产负债率(%) 11.62 总股本(百万股) 101.12 流通 A 股(百万股) 25.28 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2021 年 12 月 20 日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张潇 执业证号：S0600521050003 zhangxiao@dwzq.com.cn 研究助理 谭志千 tanzhq@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-122021-042021-082021-12沪深300浙江自然 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 一体化 TPU 充气床垫龙头 ............................................................................................................ 5 1.1. 发展历程：专注户外用品领域，深耕国内外市场，做产业领头羊................................. 6 1.2. 夏永辉家族为最大股东......................................................................................................... 7 1.3. 核心管理层构成稳定，经验丰富......................................................................................... 7 1.4. 2021 年前三季度收入利润高速增长..................................................................................... 8 2. 户外充气床垫行业增长稳定，水上用品等细分赛道潜力较大 .................................................. 9 2.1. 户外运动市场稳定增长，受众越来越广泛......................................................................... 9 2.2. 充气床垫应用广泛，TPU 充气床垫增长潜力较大 .......................................................... 11 2.3. 水上运动产品发展潜力大，公司品类拓展可期............................................................... 12 3. 一体化 TPU 充气床垫龙头，掌握优质客户资源 ..................................................................