宏观年度展望之消费篇：为何明年消费仍难回疫前水平

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2021 年 11 月 30 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 为何明年消费仍难回疫前水平？ ——宏观年度展望之消费篇 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：疫前消费本就处于长期下行趋势，新冠疫情加速了这一趋势，明年消费很难回到疫情前水平。支撑明年居民消费边际改善的四种力量包括：收入修复、就业的结构分化将有所改善、消费倾向回升、共同富裕推进，拖累消费恢复的因素包括家庭资产负债表未修复、房地产税等。从社零的细分行业来看，明年必选消费仍将是“压舱石”，可选消费将进一步恢复，石油类和地产后周期消费或将下行，汽车类消费将扩张。整体来看，今年社零增速预计 12.2%，两年平均增速 3.4%，明年约为 6.4%，相比疫情前仍有差距。预计明年社零拉动名义经济增长 2.5%，消费拉动实际增长 2.5%-3.5%，仍低于疫情前水平。  疫情后消费为何持续低迷：（1）疫情发生前，消费已经处于长期下行趋势，即使疫情完全过去，也很难逆转趋势，回到 2019 年增速。（2）根据五种不同分类标准，我们发现当前消费的短板在于居民消费、服务消费、城镇消费、线下消费和限额以下零售。（3）从细分行业来看，2020 年石油、地产后周期、汽车是社零主要拖累，2021 年社零转正增长，主要受地产后周期拖累。  支撑和拖累明年消费的力量：明年的消费改善主要来自于居民端的消费复苏，四种主要的支撑力量包括：收入修复、就业的结构分化将有所改善、消费倾向回升、共同富裕推进。家庭资产负债表修复、房地产税和服务消费将是明年最大的拖累。从社零的细分行业来看，明年必选消费仍将是“压舱石”，可选消费将进一步恢复，石油类和地产后周期消费或将下行，汽车类消费将扩张。  怎么看明年消费对经济的拉动：社零环比变动的季节特征明显，我们根据环比增速的历史均值预测 2021 年底和 2022 年各月的情况。2021 年社零全年增速约为12.2%，两年平均增速 3.4%，2022 年预计为 6.4%，今明两年社零对名义经济增长的拉动分别为 4.7%和 2.5%，从消费对实际经济增长的拉动来看，今年在 6%以上，明年在 2.5%-3.5%之间。  风险提示：房地产税试点征收超预期；疫情形势出现较大变化；宏观政策收紧超预期。 宏观专题 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 疫后消费为何持续低迷 .................................................................................................... 5 1.1. 短期疫情冲击叠加长期下行趋势 ........................................................................... 5 1.2. 从消费的五种二分法看疫后消费的短板 ................................................................ 6 1.3. 细分行业：石油、地产后周期、汽车等可选消费是主要拖累 .............................. 10 2. 支撑和拖累明年消费的力量 ........................................................................................... 11 2.1. 支撑：收入修复、就业改善、消费倾向回升、共同富裕 ..................................... 11 2.2. 拖累：家庭资产负债表仍未修复，房地产税、服务消费存在不确定性 ............... 14 2.3. 细分行业：可选消费恢复，石油类和地产后周期或将下降，汽车类消费将上行 . 14 3. 怎么看明年消费对经济的拉动？ ................................................................................... 17 3.1. 明年社零增速约为 6.4% ...................................................................................... 17 3.2. 明年社零拉动名义增长 2.5%，消费拉动实际增长 2.5%-3.5% ........................... 18 4. 风险提示 ........................................................................................................................ 19 pOmPmNnMqQoQvMvNmOtPrP7NbP6MpNoOsQnMiNnMpOeRpMrR8OqRqOvPtOzRuOnOpP 宏观专题 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：三种消费指标的累计增速 ........................................................................................... 6 图 2：消费指标的当期增速 ...................................................................