宏观观察2021年第66期（总第389期）：全球通胀分析框架、走高原因及趋势展望

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 ● 《国别/地区观察》 作 者：陈卫东 王有鑫 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 4127 签发人：陈卫东 审 稿：王家强 廖淑萍 联系人：王梅婷 电 话：010 – 6659 1591 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021 年 11 月 30 日 2021 年第 66 期（总第 389 期） 全球通胀分析框架、走高原因 及趋势展望＊ 2020 年新冠疫情暴发前，全球长期处于低通胀环境，本次疫情后各国普遍实施积极的财政货币政策，能源、物流、劳动力市场等领域供应链瓶颈不断深化，供需出现失衡和错配，导致 2021 年通胀快速走高，通胀预期不断升温。本文尝试构建全球化背景下的通胀分析框架，研判短期和中长期全球通胀演变趋势。 短期看，随着各国财政纾困政策陆续退出，超额储蓄将下降，美联储收紧货币政策、金融市场波动加大将恶化家庭资产负债表，需求端对通胀的影响将逐渐回落。由运输效率和生产效率紊乱导致的供应链瓶颈，可能将在 2022年二季度后逐渐得到平抑，但对于芯片、与低碳经济发展相关的工业金属等产品来说，面临长期的产能不足，价格上涨将持续更长时间。预计全球通胀将在 2022 年二季度前后达到顶峰，之后逐渐回落。中长期来看，全球普遍存在的“人口老龄化、逆全球化、绿色化”等趋势将导致生产成本提升，通胀中枢将趋势性上移。 面临全球通胀上升和随之而来的全球货币政策收紧，中国应高度关注输入性通胀和输入性金融风险，关注全球供应链瓶颈演变趋势及对我国出口贸易和产能过剩的影响，在推动绿色经济发展的同时确保平稳转型，避免出现短期供需失衡和能源紧缺。 研究院 宏观观察 2021 年第 66 期（总第 389 期） 1 全球通胀分析框架、走高原因及趋势展望 通胀是宏观经济重要变量之一，是货币政策制定重要锚定工具，与经济增长、居民生活、社会稳定密切相关。2021 年全球通胀快速走高，通胀预期不断升温，对经济平稳复苏带来了较大挑战。本文尝试构建全球通胀分析框架，分析本轮全球通胀上升的表现和成因，研判短中长期通胀走势，提出对中国的政策启示。 一、供需结构性失衡推动全球通胀快速上行 （一）全球化背景下的通胀分析框架 通货膨胀（简称通胀）是指一国主要商品和劳务价格在一段时间内持续、普遍上涨。学界对于通胀成因有多种解释，货币主义学派认为通胀是货币现象，当市场上货币发行量超过流通中所需要的货币量，就会出现货币贬值、物价上涨、购买力下降。该理论被费雪方程式形象表达为：MV=PY，其中，V（货币流通速度）是由制度决定的常数，Y（实际产量）由要素、供给和技术决定，短期不变；因此，M（货币供应量）是决定 P（价格水平）的关键因素。凯恩斯主义学派认为，货币数量增加并不直接影响价格，而是通过影响利率对价格产生影响。当存在失业时，货币数量增加不会导致价格上涨，只有达到充分就业后，增加货币供给才会影响工资和价格。二者本质上均是强调供需失衡会导致通胀，不过货币数量论更加强调需求作用，而忽视了供给端的影响。目前两种学派均不能很好地解释现实世界，从货币数量论角度看，2008 年全球金融危机后，全球持续多年的量化宽松政策和流动性、货币数量激增并未导致通胀同比例上涨。在零利率和负利率背景下，凯恩斯主义面临“流动性陷阱”，货币数量增加无法通过大幅压低利率对产出和价格产生实质影响。 在全球化背景下，分析国内通胀问题不能仅关注国内供需和流动性变化，还应关注全球供需和流动性变化情况。国际清算银行（BIS）认为，在全球化背景下，通胀对国内经济环境的敏感性降低，而全球因素如全球产出缺口、供应链、进口价格等，对本国通胀影响显著。 yRqOrMmQpOnP8O8Q6MtRqQmOqRlOqRqRlOmPqQ8OmNpRMYpOmMNZnRpQ 2 2021 年第 66 期（总第 389 期） 本文尝试构建全球化背景下的通胀分析框架（图１），具体包括总量、结构、金融和预期四方面影响因素。 图 1.全球化背景下的通胀分析框架 注：加*和倾斜部分为近年相关指标或市场形势出现明显变化，对通胀形势产生较大影响的因素 资料来源：作者整理 从总量层面看，当社会总供给小于社会总需求时物价会上涨，社会总供给短缺可能由国内生产下降或进口产品减少驱动，国内生产下降的原因主要包括疫情或战争等外生或突发事件、中间投入品和劳动力供给短缺、技术创新放缓等，进口产品减少原因主要包括汇率贬值、国际物流链循环不畅及进口关税上升等。社会总需求增加主要由消费、投资、出口等增长驱动。从结构层面看，某些领域的产品供求失衡会对全面 通胀形成原因 总量层面 金融层面 结构层面 预期层面 供给层面 需求层面 国内生产 进口贸易 外生或突发事件（疫情*、战争、自然灾害等） 大宗商品、原材料、中间品投入* 人口结构，劳动力供应 国际物流链* 消费、投资、出口* 关键供应链变化（如农产品、能源、芯片等）* 绿色转型，环保政策变化* 通胀惯性及持续时间* 货币财政政策走势 国内货币财政政策 央行独立性及可信度 利率、汇率、信贷、工资、金融资产价格* 全球货币政策，跨境资本流动* 进口关税* 技术创新 宏观观察 2021 年第 66 期（总第 389 期） 3 通胀产生影响，例如农产品、能源、芯片等全球或国内关键供应链失衡以及绿色转型下高碳和棕色产品供给减少会导致物价上涨。从金融层面看，国内外宽松货币政策和积极财政政策将导致全球流动性过剩，压低利率、增加信贷投放、提升工资水平、提高金融资产价格，这些变化会导致国内需求增加。从预期层面看，不断延续的通胀惯性和较长的通胀持续时间、央行宽松政策的持续，将导致通胀预期不断上移，最终推动预期自我实现。 （二）目前全球消费、生产、金融等领域普遍面临通胀压力 过去二十多年全球处于低通胀周期。20 世纪 60 年代末至 80 年代初，在布雷顿森林体系解体、财政刺激、货币超发、两次能源危机、劳动力短缺等因素影响下，发达经济体普遍出现“滞胀”现象，通胀高企，经济增长低迷。为解决高通胀问题，美联储主席保罗·沃尔克临危受命，上任 8 天后就开启加息历程，到 1981 年 7 月 2 日，联邦基金利率一度达到 22.36%的历史最高值，1983