固定收益专题：通胀分析框架回顾与2022年通胀展望

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2021 年 12 月 02 日 固定收益专题 证 券分析师 徐 亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研 究助理 相 关研究 1.《 转 债 整 体 转 股 溢 价率逼近前高》，2021.12.1 2.《价格触顶回落，成本压力缓解—— 11月PMI数 据 点 评 》，2021.11.30 3.《年内利率还有多少下行空间》，2021.11.28 4.《国债期货系列专题之二：定量测算债市突破概率》，2021.11.26 5.《关注市场高纯债到期收益率、行业景气度回暖转债》，2021.11.25 通胀分析框架回顾与 2022 年通胀展望 [Table_Summary] 投资要点： 2021 年 通 胀 回顾  2021 年我国经历了较为明显的结构性通胀，猪价周期性回落，菜价短期波动，油价 上涨拉动交通与居住 CPI。2021 年 CPI 触底回升，食品烟酒、交通通信为主要影响因素，其中猪肉价格回落拖累 CPI 上涨势头，油价上行引起交通通信价格与居住价格上涨，拉动 CPI 上行，10 月蔬菜价格短期波动对 CPI 产生一定影响。工业价格方面，2021 年 PPI 出现历史高点，与 CPI 剪刀差持续扩大。 2022 通 胀 展 望  猪 周期回顾与猪价展望。受生猪供给增加的影响，猪肉价格在 2021 年出现持续回落，猪粮比价跌破盈亏点，生猪养殖户利润受挫明显，能繁母猪存栏数在 7月出现环比回落。后续来看，根据能繁母猪对生猪出栏的滞后影响，我们认为明年一季度生猪供给仍将惯性增加，二季度或出现环比回落，猪价或在下半年出现探底。  蔬 菜价格波动对 CPI 影响偏短期。回顾历史上蔬菜价格的波动情况可以发现，蔬菜价格整体波动频率虽然较高，但持续时间相对较短，历次蔬菜周期持续时间基本在 7 至 9 个月。根据历史经验来看，我们预计菜价大致在 2022 年 1 月回归正常水平，鲜菜 CPI 同比或在年初触底后回升，而后窄幅震荡，年末或将再度转负。  原 油供需失衡局面或将反转。2020 年全球新冠疫情导致石油消费需求骤减，国际原油价格大跌，而后主要产油国产能大幅削减遏止了油价继续下跌，并随着需求侧逐步回暖，油价从 2020 年末开始进入上行区间。后续来看，据 EIA 预测，明年二季度开始全球石油将出现供过于求局面，预计石油价格将逐步回落。  基 于猪/菜/油价格走势预测的 CPI 与 PPI 展望。结合我们对猪、菜和油三方面价格走势的判断，在假设其余商品或服务消费价格波动符合历史规律的情形下，我们预计 2022 年 CPI 或将稳步回升，在 9 月迎来全年高点，而后存在回落的可能，中性假设下全年平均约 1.8%。PPI 方面，油价下跌将带动 PPI 回落，预计同比增速将在 2022 年四季度转负，基于布伦特原油和 INE 原油预测下 2022 年全年 PPI同比增速分别为 3.1%与 3.7%，均值约为 3.4%。 风 险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期 固定收益专题 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2021 通胀回顾 ..................................................................................................... 5 1.1. 猪价周期性回落，菜价短期波动 ................................................................... 6 1.2. 油价上涨拉动交通与居住 CPI ....................................................................... 7 2. 2022 通胀展望 ..................................................................................................... 9 2.1. 猪周期回顾与猪价展望................................................................................. 9 2.1.1. 生猪供给增加，猪肉价格回落 ............................................................... 9 2.1.2. 养殖利润受损，母猪存栏去化 .............................................................. 11 2.1.3. 2022 年或迎猪价拐点 ..........................................................................12 2.2. 蔬菜价格波动对 CPI 影响偏短期..................................................................14 2.3. 原油供需失衡局面或将反转 .........................................................................16 2.3.1. 疫情致全球油价大跌 ...........................................................................16 2.3.2. 需求拉动油价回暖 ..............................................................................17 2.3.3. 2022 年原油供需与油价展望 ................................................................18 2.4. 基于猪/菜/油价格预测下的 CPI 展望 ............................................................19 2.5. PPI 或在 2022 年四季度转负......................................................................