固定收益专题：地方债置换隐债的五问五答

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 12 月 02 日 固定收益专题 地方债置换隐债的五问五答 去年年底开始的建制区县试点隐债置换引起了市场广泛关注，以重庆、天津、贵州为代表的区域共获得财政部审批的 6128 亿元再融资债用于置换隐债。今年 10 月 9 日，广东省宣布启动全域无隐债试点工作，并在 10-11月共发行 960 亿再融资债置换隐性债务。市场关注债务置换对债务风险的影响。因此，我们以问答的形式，针对当前市场关注地方政府债置换隐性债务的五个方面，分别进行分析回答。 哪些地方债可以用来置换隐债？从资金用途来看，地方债可以分为新增债、置换债和再融资债，其中置换债和再融资债先后被用于置换隐性债务。43 号文确定“开正门、堵偏门，妥善化解存量债务”的地方政府债务化解思路之后，对于存量的 14.3 亿债务，大部分通过置换债的方式进行了置换。但偏门并未得到禁绝或有效限制，18 年再度框定隐性债务范围，并确定化债计划。在这个化解过程中，19 年通过置换债进行了部分隐债置换，20 年底开始通过再融资债进行了部分隐债置换。置换债置换对象为政府已经认可为自身债务的部分，因而置换债的发行不增加地方政府债务，但再融资债置换对象并未纳入政府债务，因而会增加地方政府债务。这将导致两者在置换规模上受限不同。 再融资债置换隐债的剩余空间还有多少？再融资债置换隐债的理论空间可以来自地方债存量和余额之差，也可以来自此前置换非政府债务额度未用尽部分，同样可以来自财政资金偿还地方债后置换出来的额度部分。虽然这些空间理论上在 3 万亿左右或更多，但实际可使用的空间可能远低于此。由于已经发行再融资债置换隐债消耗的额度、各地地方债余额限额差距和置换意愿不匹配、财政部限定的置换范围约束、以及财政部对具体额度的控制，实际的置换空间可能远远小于理论空间。 哪些地区获得了隐债置换额度，范围会扩大吗？去年末以来再融资债置换隐债范围是建制区县，6128 亿元额度主要分配到重庆（500 亿）、天津（484 亿）、贵州（397 亿元）等债务负担重的区域，目前已发行完毕。而 10 月开始，广东发行 960 亿元再融资债置换隐债，考虑到此前广东提出隐债清零，这显示再融资债置换隐债可能有新方向。强资质地区可能借助地方债余额和限额之间的潜在空间来化解隐债，并且，置换范围也可能从此前的区县扩大至地市，甚至省级。 隐性债务额度可以跨区域调配吗？地方政府债务限额分配明显倾向于强资质区域，弱资质区域获得的新增限额较少，因此市场关注财政部是否会将限额进行跨区域的调节。我们整理了相应历史数据并进行了测算，发现从 2019 年开始财政部确实在全国范围内进行了限额的回收，2019 年净回收了 1586 亿元限额。2020 年净回收了 3571 亿元限额。但目前为止并没有出现明显的调剂行为。调剂不符合地方债限额控制地方政府债务风险的功能，我们认为进行调剂的可能性并不高。 隐性债务置换后，区县城投融资改善了吗？从结果看，经济强+高债务省份的区县，在获得隐债置换后城投发债往往能明显改善，而偏远区域则受益程度不明显。我们将各省份特殊再融资债发行日期作为隐债置换日期，计算各区县在置换后 6 个月的城投债发行情况并与前 6 个月对比。发现经济财政实力强的省份，在获得隐债置换后城投发债能明显改善，例如南京江宁区、常州武进区等高经济强省在置换后 6 个月内分别发行 151.2 亿元和 116.5 亿元城投债，与置换前 6 个月相比分别提升了 59 亿元和 56.2 亿元。而经济财政实力较弱的区域改善往往并不明显，例如云南玉溪市红塔区、陕西渭南韩城市在获得置换后 6 个月内依然没有城投公开债发行，与前 6 个月相比分别下降了 5 亿元和 13.8 亿元。 风险提示：隐债置换不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：政策关键月—十二月债市展望》2021-12-01 2、《固定收益定期：20211128-国盛固收经济与债市手册》2021-11-28 3、《固定收益定期：利率下行的空间》2021-11-28 4、《年度策略：否极待泰来——2022 年信用年度策略》2021-11-23 5、《固定收益点评：回购交易量破 5 万亿，央行会出手吗？》2021-11-22 2021 年 12 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 哪些地方债可以用来置换隐债？ ................................................................................................................... 3 2. 可能用再融资债置换隐性债务的空间有多大？ ............................................................................................... 4 3. 具体哪些区县纳入了隐债置换试点？市级和省级会被纳入吗？ ....................................................................... 6 4. 隐债置换额度可以进行跨区域调配吗？ ........................................................................................................ 11 5. 获得隐性债务试点置换后，区县城投发债改善了吗？ .................................................................................... 14 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 图表目录 图表 1：2015 年至今置换债发行、财政资金偿还以及非债券形式存量政府债务变动情况（亿元） ................................ 4 图表 2：2020 年 7 月至今非债券形式存在地方政府债务规模变动（亿元） ................................................................. 5 图表 3：2018 年以来再融资债续接率情况（亿元） .........................................